佐力药业(300181)：核心产品保持快速增长 核心与两翼产品仍具较大发展空间

事件：


　　公司发布2024 年年度报告和2025 年第一季度报告。根据2024 年年报和2025年一季报，公司2024 年实现营业收入25.78 亿元，较上年同期增长32.71%；实现归母净利润5.08 亿元，较上年同期增长32.6%。2025Q1 实现营业收入8.24 亿元，较上年同期增长22.52%，实现归母净利润1.81 亿元，较上年同期增长27.2%。


　　核心要点：


　　核心产品保持快速增长


　　公司主营产品包括乌灵系列（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）、百令系列（百令片、百令胶囊）、中药饮片、中药配方颗粒、聚卡波非钙片。根据2024 年年报，2024 年核心产品乌灵系列实现营收14.38 亿元，同比增长17.14%，连续多年保持两位数以上增速。其中，2024 年乌灵胶囊销量和销售金额同比分别增长22.62%和15.96%，灵泽片销量和销售金额同比分别增长23.17%和22.64%。百令系列实现营收1.88 亿元，受集采价格下降影响，营收同比下降6.78%。其中，百令片销量同比增长15.17%。根据2025 年一季报，2025Q1 乌灵系列营收同比增长8.77%，其中，乌灵胶囊销量和销售金额同比分别增长8.07%和6.24%；灵泽片销量和销售金额同比分别增长22.49%和23.39%。百令片2025Q1 实现销量和销售金额双增长，同比分别增长15.72%和11.20%。


　　集采降价影响毛利率，受益于降本增效，净利率基本稳定根据2024 年年报，分产品看，2024 年乌灵系列产品毛利率为86.42%，近三年基本保持稳定；百令系列受集采降价影响明显，2024 年毛利率为63.01%，同比下降8.15pct；中药饮片和中药配方颗粒毛利率也基本稳定，2024 年分别为19.72%和60.74%。公司2024 年综合毛利率为60.95%，同比下降7.47pct。费用端，公司2024 年期间费用率（含研发）为39.35%，同比下降9.01pct，其中，销售费用率为32.52%，同比下降7.5pct。受益于费用管控，公司2024 年净利率为20.01%，与去年同期相比基本保持稳定。


　　“一体两翼”实施顺利，核心产品与两翼产品仍有较大发展空间近年来公司“一体两翼”发展战略实施顺利。核心产品及两翼产品未来仍具较大发展空间。


　　核心产品进入多项指南和专家共识，推动临床应用。2024 年乌灵胶囊新增列入《脑卒中中西医结合康复临床循证实践指南》《基层医疗机构失眠症诊断和治疗中国专家共识》《考试焦虑障碍临床诊疗中国专家共识》《特定人群失眠诊断与治疗专家共识》等14 项临床指南及专家共识，目前已进入80 个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著推荐。灵泽片2024 年被列为国家二级中药保护品种，目前已获得《中医男科学》《李曰庆临床学术经验集》等12 个临床指南、专家共识及教材专著推荐。灵莲花颗粒目前已获　　得2 项临床指南推荐，在《中成药治疗更年期综合征临床应用指南》中被列为强推荐产品。百令片目前已进入《老年慢性阻塞性肺疾病管理指南》《中成药临床应用指南（呼吸系统疾病分册）》等14 个临床指南、专家共识及教材专著推荐。百令胶囊目前已进入《慢性阻塞性肺疾病诊疗指南》等31 个临床指南、专家共识及教材专著推荐。多项指南和专家共识的进入，将有效推动核心产品在临床的进一步广泛应用。


　　乌灵系列：增量来自于集采扩面、基层医疗终端、OTC 端及二次开发。（1）乌灵胶囊在2022 年广东联盟清开灵等中成药集采中的降价幅度为21%，北京集采通过谈判维持了与广东联盟一样的价格，在2025 年广东联盟金莲花胶囊等中成药集采中选结果中未降价。乌灵胶囊价格趋于稳定，日均服用价格较为合理，中成药集采对于乌灵胶囊相对友好。集采的中标、国家医保甲类产品、国家基药产品以及独家品种有助于乌灵胶囊进一步拓展市场。


　　乌灵胶囊参与的京津冀“3+N”联盟中，天津、广西、重庆、新疆、辽宁、贵州、内蒙古等15 省已开始执行，尚有4 个未开始执行；乌灵胶囊参与的甘肃省第六批药品集采目前未开始执行，未来集采扩面执行有望带来量增。


　　（2）从院端市场份额情况看，根据公司2024 年年报，乌灵胶囊2022 年、2023 年在我国城市公立医院、县级公立医院中成药用药市场神经系统疾病用药市场份额排名均为第1，但在城市社区卫生中心（站）得排名分别为第5 和第4，在乡镇卫生院的排名分别为第6 和第5，基层医疗终端仍有较大拓展空间。（3）从零售端看，根据药智数据，公司2023 年、2024 年在零售端中成药用药市场其他神经系统疾病用药占比约为1.8%和1.6%，零售端有较大拓展空间。（4）公司目前正在开展乌灵胶囊治疗老年痴呆的二次开发，关注老年轻度认知功能障碍（MCI）方面的研究，通过下基层公益活动让MCI 患者单独或联合使用乌灵胶囊治疗来预防或延缓AD 发生，发挥“治未病”的优势，使得乌灵胶囊产品定位不断升级。


　　百令系列：新进入集采有望带来恢复性增长。公司百令片中标2024 年京津冀“3+N”联盟药品集采，有助于增加在“3+N”联盟地区（包括天津、四川、湖北等21 个联盟省份）的竞争力，同时，百令片和百令胶囊中选2024 年全国中成药集采，有望改善百令片2021 年未中选湖北联盟集采的不利影响。短期看，百令片集采价格下降或带来一定程度的收入减少，但长期看，集采中选有望实现以价换量，带来百令系列的恢复性增长。


　　两翼：先发优势明显，发展效果较好，有望保持快速增长。公司抢抓先机布局中药饮片和配方颗粒，“一体两翼”效果明显。2024 年，中药饮片系列营收同比增长46.02%；中药配方颗粒受国标省标备案增加的影响，营收同比增长143.19%。


　　盈利预测


　　我们看好公司主要源于：一是公司的核心产品具备明显竞争优势，拳头产品乌灵胶囊是具有明确作用机理的中药之一，三个产品进基药及集采带来医院端增量，自营、招商、OTC 相结合的销售模式以及布局互联网+医疗、电商等新渠道，抓住了发展新机遇；二是百令系列中选集采，有望带来快速恢复性增长；三是公司营销策略升级效果明显；四是国家对中医药的政策支持为公司核心产品带来利好，并为公司已提前布局的中药饮片和中药配方颗粒业务带来较大增长空间。


　　我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为32.31/36.87/42.65 亿元，同比增长25.4%/14.1%/15.7%；归母净利润分别为6.61/8.39/9.86 亿元，同比增长30.2%/26.9%/17.4%；EPS 分别为0.94/1.20/1.41 元。维持公司“买入”评级。


　　风险提示


　　（1）公司营销策略推进不及预期；


　　（2）集采降价风险。

□.许.雯    .湘.财.证.券.股.份.有.限.公.司