爱尔眼科(300015)：25Q1业绩超预期 加快AI+眼科应用布局

核心观点


　　2024 年业绩增长符合预期，25Q1 收入与归母净利润超预期，25Q1 屈光视光需求有所恢复、公司24 年并购87 家医医疗机构对25Q1 收入增速贡献约8 个百分点。展望2025 年，公司将紧紧围绕新十年战略目标，稳步实施“1+8+N”战略布局与国际化战略，加快AI+眼科应用布局，持续推进数字化转型。2025 年屈光视光等需求有一定程度恢复，白内障人工晶体集采的影响有望在25Q3 开始消除，加上去年并购医院的贡献，预计公司全年收入同比增速将会得到一定程度恢复，得益于规模效应，公司净利润增速预计快于收入端增速。


　　事件


　　公司发布2024 年报和25Q1 季报


　　2024 年公司实现收入209.83 亿元、同比+3.02%，实现归母净利润35.56 亿元、同比+5.87%；实现扣非净利润30.99 亿元、同比-11.82%。EPS 为0.3847 元，同比+5.57%。公司的利润分配预案为每10 股派发现金红利1.6 元（含税）。


　　2025Q1 公司实现营业收入60.26 亿元、同比+15.97%；归母净利润10.50 亿元、同比-16.71%；扣非归母净利润10.60 亿元、同比+25.78%。EPS 为0.11 元，同比+10%。


　　简评


　　2024 年业绩增长符合预期，25Q1 业绩超预期


　　25Q1 公司收入与净利润超预期，实现营业收入60.26 亿元，同比+15.97%；实现归母净利润10.50 亿元，同比+16.71%；扣非归母净利润10.60 亿元，同比+25.78%。收入增长主要得益于公司经营规模的持续扩大以及国内眼科诊疗需求的稳步释放，2025 年寒假期间，屈光视光需求有所恢复；此外根据公司公告，2024 年收购的87 家境内医疗机构2023 年合计收入约为17 亿元，占23年上市公司收入比例约为8%，收购医院于2024 年6 月1 日开始陆续并表，对25Q1 收入增速贡献预计约为8 个百分点。25Q1 公司扣非归母净利润增速高于归母净利润增速，但金额差异不大，预计主要是24Q1 公司的扣非归母净利润基数相对较低所致。


　　公司2024 年业绩增长符合预期，业务端短期承压，公司扣非归母净利润有所下滑。2024 年公司收入同比+3.02%，扣非归母净利润同比-11.82%，归母净利润同比+5.87%。2024 年公司门诊量达1694.07 万人次， 同比+12.14%；手术量达129.47 万例，同比+9.38%，门诊量与手术量增速均高于收入增速，表明公司整体客单价有所下滑。2024 年消费眼科需求如屈光、视光受外部环境影响短期内有所放缓，行业内竞争加剧导致客单价略有下滑、客户优惠活动有所增加；白内障手术受到集采、DRGs 等影响客单价有所下降；以上业务变化导致公司毛利率同比降低（-2.67pct），同时销售费用率和管理费用率有所提升，分别同比+0.60、+1.14 个百分点，进而导致公司扣非净利率同比-2.49pct，因此公司2024 年扣非归母净利润同比下滑。


　　2024 年公司归母净利润同比+5.87%，非经常性损益项目合计 4.58 亿元（税后金额），同比增加了6. 12 亿元。其中（以下金额均为税前）商誉减值同比减少约1.95 亿元、对外捐赠为主的营业外支出同比减少1. 56 亿元（均对归母净利润有正向贡献），投资收益同比增加1.53 亿元，交易性金融资产公允价值变动收益增加4. 13 亿元。


　　分病种来看，2024 年公司屈光项目收入为76.03 亿元，同比+2.31%，增速有所放缓；毛利率为55.11%（同比-2.28pct），预计主要受到经济环境、市场竞争加剧影响，收入增速放缓、毛利率略有下滑。视光服务收入为52.79 亿元，同比+6.42%；毛利率为54.49%（同比-2.56pct），预计也是主要受经济环境、市场竞争加剧影响。


　　白内障收入为34.89 亿元，同比+4.87%；毛利率为34.73%（同比-3.25pct），预计是受到集采、DRGs 等政策影响。眼前段项目和眼后段项目收入分别为18.98 亿元和14.99 亿元，同比分别+5.95%、+8.22%；毛利率分别为41.21%（同比-4.46pct）、31.36%（同比-3.31pct）。


　　2024 年公司期间费用率有所上升，25Q1 各项财务比率随业务增速恢复有所好转2024 年公司销售费用率10.25%，同比+0.60pct，销售费用金额同比+9.43%，主要是公司经营规模不断扩大、健康教育人员薪酬及科普活动等费用增加所致；管理费用率14.25%，同比+1.14pct，管理费用金额同比+11. 98%，主要是经营规模扩大所致；财务费用率1.02%，同比+ 0.66pct，财务费用金额同比+191.06%，主要是汇率波动带来的汇兑损益变动及租赁利息摊销增加所致。2024 年研发费用金额约3.21 亿元，同比-3.86%，研发费用率为1.53%，同比-0.11pct。2024 年公司经营性现金净流量48.82 亿元，同比-16.86%，主要是因为公司经营规模扩大，员工薪酬等增加。


　　2024 年公司存货周转天数为31.17 天，同比增加1.88 天（+6.43%）；应收账款周转天数33.39 天，同比增加2.61 天（+8.49%），运营效率变化较小，其他财务指标正常。


　　25Q1 公司销售费用率为9.03%，同比-0.32pct；管理费用率为12.63%，同比-0.82pct，体现了公司的规模效应和运营效率的提升；研发费用率为1.31%，同比-0.13pct；财务费用为0.42 亿元，同比-32.32%，主要受益于汇率变动。25Q1 经营活动产生的现金流量净额18.21 亿元，同比+41.04%，主要是公司销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。


　　展望2025 年，稳步实施“1+8+N”战略布局与国际化战略，持续推进数字化转型展望2025 年，公司将紧紧围绕新十年战略目标，稳步实施“1+8+N”战略布局与国际化战略，加快AI+眼科应用布局，持续推进数字化转型。2025 年屈光、视光等偏消费的眼科医疗服务需求有一定程度恢复，白内障人工晶体集采的影响有望在25Q3 开始消除，加上去年并购医院的贡献，预计公司全年收入同比增长将会得到一定程度恢复；得益于规模效应，预计公司净利润增速快于收入端增速。


　　数字化转型方面，公司加快“AI+眼科”应用布局，自主研发眼科垂直大模型Aier GPT 并正式发布，研发数字人“爱科（Eyecho）”应用于虚拟导诊、健康教育等场景，AI 智能客服在线服务201 万人次。


　　公司稳步实施“1+8+N”战略布局，截至2024 年底，公司在境内拥有医院352 家，门诊部229 家。长沙、上海、广州、成都、重庆、湖北、沈阳等眼科中心已运营，北京、深圳项目分别正在建设或筹备中。公司通过收购87 家医疗机构进一步完善基层医院网络。


　　国际化战略方面，公司在海外已布局163 家眼科中心及诊所。2024 年公司通过欧洲Clínica Baviera 收购了英国Optimax 集团，成功进军英国眼科市场。公司通过主办第19 届世界近视眼大会、第18 届世界眼科医院协会年会等国际会议，持续提升国际品牌影响力。


　　盈利预测与估值


　　我们预测2025-2027 年，公司营收分别为231.06 亿元、257.22 亿元、285.87 亿元，分别同比增加10. 12% 、11.32%、11.14%；归母净利润分别为39.52 亿元、44.57 亿元、50.08 亿元，分别同比增加11.13%、12. 77 %、12.38%。以2025 年4 月30 日收盘价（12.98 元/股）计算，2025-2027 年PE 分别为31、27、24。维持“ 买入”评级。


　　风险分析


　　1）医疗事故风险：在临床医学上，由于存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、医生水平差异、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，医疗事故和差错无法完全杜绝。眼球的结构精细，组织脆弱，并且眼科手术质量的好坏将受到医师水平差异、患者个体的身体和心理差异、诊疗设备、质量控制水平等多种因素的影响，因此眼科医疗机构不可避免地存在一定的医疗风险。医疗事故的发生可能会对公司的品牌和经营造成较大的负面影响。


　　2）人力资源储备不足风险：眼科医疗服务是技术密集型行业，高素质的技术人才和管理人才对医疗机构的发展起着非常重要的作用。伴随着公司医疗规模的快速扩张，公司的组织结构和管理体系也趋于复杂化， 对公司诊疗水平、管控能力、服务质量等提出了更高要求，能否吸引、培养、用好高素质的技术人才和管理人才，是影响公司未来发展的关键性因素。虽然公司在前期已经为后续的发展进行了相应的人才储备，但如果公司不能持续吸引足够的技术人才和管理人才，且不能在人才培养和激励方面继续进行机制创新，公司仍将在发展过程中面临人才短缺风险。


　　3）公共关系危机风险：公共关系危机是指危及企业形象的突发性、灾难性事故或事件, 具有意外性、聚焦性、破坏性、紧迫性等特点。公共关系危机可能给企业带来较大损失，严重破坏企业形象，甚至使企业陷入困境。在互联网、微博、微信等自媒体、新媒体高度发达的今天，某些个体事件可能会被迅速放大或演化为行业性事件，公司可能因此而受到波及或影响。


　　4）授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险：公司通过参与投资产业并购基金，许可其投资、设立的医院使用公司指定商标及“爱尔”字号，更好地满足各地眼科患者的需求。得到品牌使用授权的医院为独立法人，不属于上市公司子公司，不由上市公司控制或管理，独立承担运营过程中产生的债务或法律责任。在这种模式下，公司存在品牌风险和诉讼仲裁风险。得到品牌使用授权的医院可能因执行不到位、操作失误、理解不当等原因导致无法达到公司提出的运营标准，严重时可能发生违法违规行为、医疗事故和医疗纠纷等风险事件， 影响公司整体品牌形象。


　　5）商誉减值风险：公司在投资并购过程中，将产生一定金额的商誉资产。根据《企业会计准则》规定，商誉在未来每年年度终了进行减值测试。如果并购的标的资产经营状况未达预期，则存在商誉减值风险，从而对上市公司损益造成不利影响。


　　6）医院运营风险：医院日常经营存在医疗安全、医疗质量、医保基金合规使用等相关风险；若合规性管控不足，存在医疗反腐和医保飞行检查力度加大背景下的合规性风险。

□.贺.菊.颖./.王.在.存./.吴.严    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司