顾家家居(603816)：25Q1内贸企稳增长亮眼 预计25Q2延续高增

24 年公司收入同比-3.8%至184.8 亿元，其中沙发业务收入同比+9.1%；但受到红星债券全额计提减值以及纳图兹商誉减值影响，24 年归母净利润同比-29.4%。25Q1 收入/归母净利润同比+12.9%/+23.5%，显著复苏。24 年、25Q1末合同负债分别同比+28%、+18%，预计25Q2 内销仍将延续较好表现。当前市值对应25 年PE 为11.0X，维持“强烈推荐”投资评级。


　　 公司发布 2024 年报及 2025Q1 季报


　　1） 2024 年：2024 年公司分别实现营收/归母净利润184.8/14.2 亿元，同比-3.8%/-29.4%；其中，24Q4 分别实现营收/归母净利润46.8/0.6 亿元，同比-7.8%/-88.5%。主要因为一次性计提减值负面影响：1）对持有的红星债券计提全额减值，共2.13 亿元；2）对纳图兹商誉计提减值0.51 亿元。若剔除以上两点，公司24 年实际归母净利润应为16.8 亿元，同比-16%。


　　2） 25Q1：25Q1 公司分别实现营收/归母净利润49.1/5.2 亿元，同比+12.9%/+23.5%，25Q1 显著复苏。


　　 分产品看：核心业务沙发稳健增长，定制家具增速较快1） 沙发：作为核心品类，24 年营收102.0 亿元（同比+9.1%，收入占比55.2%）；24 年销量269.1 万件，同比+8.71%；主要因为功能沙发及整家驱动增长。


　　2） 床类产品/集成产品：24 年营收32.5 亿元/24.4 亿元（同比-20.8%/-19.5%），两者受需求疲弱拖累下滑。


　　3） 定制家具：24 年营收9.9 亿元（同比+12.7%），成为增长亮点。


　　 24 年外贸业务表现亮眼，内贸企稳修复


　　1） 内贸业务：受行业需求复苏缓慢、天禧派业务剥离影响，2024 年内贸收入同比-14.4%至93.61 亿元。截至2024 年末，公司经销/直销门店数量分别为5876/108 家，相比2023 年末分别-937/-25 家，自有品牌门店合计4297 家，相比2023 年末-783 家。随着2024Q4 以来家居行业补贴政策密集出台，内需有望逐步回暖，2025 年内贸表现值得期待。


　　2） 外贸业务：受益于海外市场需求稳健，公司积极拓展商超渠道并优化SPO业务结构，2024 年外贸收入同比+11.3%至83.67 亿元，表现优于内贸。


　　展望2025 年，外贸业务有望延续增长势头。


　　 受内贸下行影响，24 年毛利率小幅下降，费用率保持稳定1） 毛利率来看：24 年公司整体毛利率32.72%，同比-0.11ptc，毛利率下滑主要因为高毛利率业务占比下降。其中，24Q4 公司毛利率35.20%，同比+1.02pct；25Q1 毛利率32.39%，同比-0.69pct。（1）分产品来看：


　　24 年公司沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务毛利率分别为35.37%/40.81%/29.45%/28.12%/81.47%，同比-0.31/+3.87/+1.45/+0.83　　/-2.78pct，床垫毛利率改善显著；（2）分区域来看：24 年公司境内/境外毛利率分别为37.03%/27.15%，同比-0.35/+1.86pct，外销毛利率增加主要因为海外渠道优化。


　　2） 费用端：24 年销售/管理/财务/研发费用同比+0.30/+0.20/-0.19/+0.14pct，费用率17.8%/1.99%/-0.2%/1.52%，其中财务费用率降低主要因为公司融资规模下降导致的利息支出减少，管理费用率增加是因为促销投入加大。24Q4 销售/管理/财务/研发费用同比+0.2/+0.35/-0.65/-0.40pct；25Q1销售/管理/财务/研发费用同比-0.1/-0.27/+0.01/+0.14pct。


　　3） 净利率端：24 年公司净利率7.83%，同比-2.67pct；24Q4 净利率1.19%，同比-8.97pct；25Q1 净利率11.00%，同比+1.17pct。


　　 运营能力保持稳定，现金流充裕。24 年/25Q1 公司存货周转天数分别为60.5/54.7 天，相对保持稳定；应收账款周转天数基本为27 天左右。24 年/25Q1 经营活动现金净流入26.8/0.09 亿元。


　　 25Q1 合同负债实现较高增长。24 年、25Q1 末合同负债分别同比+28%、+18%，我们预计25Q2 内销仍将延续较好表现。


　　 公司提高分红比率，加大股东回馈力度。24 年公司分红比率提升至80.06%，相比上一年提升23.79%（23 年分红比率为56.27%）。


　　 维持“强烈推荐”投资评级。由于24 年宏观需求偏弱，叠加地产需求较弱，因此下调盈利预测。我们预计2025-2027 年实现归母净利润 18.7/20.4/21.9 亿元，分别同比增长32%/9%/7%，25 年 PE 为11.0X，维持 “强烈推荐”投资评级。


　　 风险提示：品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨。

□.刘.丽./.王.月    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司