青岛啤酒(600600)：Q1业绩符合预期 销量弹性显现

投资要点


　　 事件：2025Q1 公司实现营业收入104.46 亿元（同比+2.91%）；归母净利润17.10 亿元（同比+7.08%），扣非归母净利润16.03 亿元（同比+5.95%）。25Q1收入业绩符合预期。


　　 产品结构升级延续，吨价或受货折因素扰动


　　1）量：25Q1 实现销量226.1 万千升（同比+3.53%），其中主品牌青岛啤酒实现销量137.5 万千升（同比+4.01%），其他品牌实现销量88.6 万千升（同比+2.78%），中高端以上产品实现销量101.1 万千升（同比+5.31%），中高端以上产品销量占比提升0.76 个百分点至44.71%，我们预计经典等核心产品表现较优、产品结构持续提升。


　　2）价：25Q1 公司平均吨价为4620 元/千升（同比-0.59%），我们预计吨价下行或主要系货折影响。


　　3）新零售：线上和线下相结合加大品牌推广力度，加快新商业、新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长。


　　 成本改善趋势延续，费用率保持平稳


　　1）25Q1 毛利率、净利率同比变动+1.20、+0.65 个百分点至41.64%、16.64%。


　　2）25Q1 公司平均吨成本为2696 元/千升（同比-2.59%），预计主要系原料、包材等采购成本下降+燃料成本下降，25 年成本改善趋势延续。


　　3）25Q1 期间费用率同比下降0.13 个百分点至14.88%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动-0.29、-0.20、+0.37 个百分点至12.53%、3.37%、-1.02%，费用率保持平稳。


　　4）25Q1 经营性现金流同比下降37.28%至17.90 亿元，主要系报告期内受预收货款的变动影响使得销售商品收到的现金同比减少所致。


　　5）25Q1 所得税率同比-0.08pct 至24.67%。


　　 盈利预测与估值


　　我们认为：青啤25Q1 销量显著提升，中高档以上产品占比提升，线上销量再创新高，公司加强新零售渠道拓展，高端化+成本改善逻辑延续。伴随旺季前补库+管理层调整到位+餐饮或迎修复，25 年销量或有望迎反弹。


　　预计2025-2027 年收入同比增速分别为3.39%、3.08%、3.04%；归母净利润同比增速分别为10.16%、8.83%、7.25%；EPS 分别为3.51/3.82/4.10 元/股；PE 分别为21.20/19.48/18.17 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。


　　 催化剂：消费升级持续、餐饮产业链恢复、纯生&经典实现较快增长。


　　 风险提示：消费升级不及预期；纯生&经典动销情况不及预期

□.杨.骥./.张.家.祯    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司