今世缘(603369)：业绩符合预期 目标务实积极

事件：2024 年公司总收入/归母净利润为115.46/34.12 亿元（同比+14.31%/+8.80%），25Q1 总收入/归母净利润为50.99/16.44 亿元（同比+9.17%/+7.27%）。收入业绩符合预期。


　　我们认为：公司当前处于厚积薄发的阶段，24 年实现了总量跃升、四开对开淡雅在同价位实现了领先，25Q1 V 系表现亮眼、淡雅单开增长较快，高端化有望迎突破，省外仍保持明显高于省内的增速。公司25 年目标为总营业收入同比增长 5%-12%、净利润增幅略低于收入增幅，我们看好公司势能延续及目标达成。


　　24 年中高端及次高端均增长较快，25Q1 淡雅、单开及V3 引领增长1）24 年销量/吨价同比变动+19.54%/-4.35%。其中特A+类/特A 类收入分别为74.91/33.47 亿元（同比+15.17%/+16.61%），销量分别增长27.45%/26.24%，吨价分别增长-9.64%/-7.63%，其中特A 类收入占比提升0.57pct 至29.16%。


　　2）25Q1 特A+类/特A 类营业收入31.69/16.50 亿元（同比+6.60%/+17.37%），收入占比分别变动-1.57/+2.23pct。


　　苏中引领省内增长，省外保持较快增速


　　24 年省内/外收入增速为13.32%/27.37%，省外收入占比上升1.73pct。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入占比分别同比变动+2.13/+2.40/+1.07/+2.93/+1.50/+0.77/+1.73pct，其中省外收入增长达27.37%、苏中大区收入增长达21%。


　　25Q1 省内/外收入增速为8.45%/19.04%，省外收入占比提升1.38pct，其中苏中大区收入增长达15.20%，省外保持较快增长。


　　24 年省内/外经销商数量变动+114/+53 个，24 年省内/外平均经销商规模同比-7.75%/+16.39%；25Q1 省内/外经销商数量变动+23/+16 个，25Q1 省内/外平均经销商规模同比-12.52%/-4.54%。


　　净利率略有回落，现金流表现较优


　　1）盈利能力：24 年毛利率/净利率同比-3.60/-1.50pct 至74.74%/29.55%；25Q1 毛利率/净利率同比变动-0.60/-0.57pct 至73.63%/32.24%。


　　2）费用率：24 年销售/管理费用率同比变动-2.23/-0.22pct；25Q1 销售/管理费用率同比变动-0.87/-0.13pct，我们预计24 年毛利率及销售费用率下降主因部分费用自厂商兑付调整至经销商兑付，总体货折投入有所加大。


　　3）预收款：24 年合同负债同比下降8.08 亿元至15.93 亿元，25Q1 合同负债同比减少4.35 亿元至5.38 亿元，我们预计主要系公司24 年开始调整收款政策、不给渠道压货。


　　4）现金流：24 年经营性现金流同比增长2.37%，25Q1 经营性现金流同比增长42.5%。


　　盈利预测与估值


　　预计公司2025-2027 年收入增速分别为9.1%、9.6%、9.7%；归母净利润增速分别为7.9%、9.4%、9.5%；EPS 为2.95、3.23、3.54 元/股；PE 分别为16.05、14.67、13.40 倍。维持买入评级。


　　风险提示


　　消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。

□.杨.骥./.张.家.祯./.满.静.雅    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司