海澜之家(600398)：性价比服装零售多业态成型 京东奥莱具高爆发潜力

公司发布24 年报及25 年一季报，25Q1 营收、利润端符合预期。1）24 年营收210 亿元（同比-2.7%），归母净利润21.6 亿元（同比-26.9%）。25Q1 营收61.9 亿元（同比+0.2%），归母净利润9.35 亿元（同比+5.5%），利润端在上年同期高基数之下保持文件增长，体现主品牌基本盘的良好经营韧性。2）24 年末分红0.18 元/股，叠加中期分红0.23 元/股，全年分红每股0.41 元/股，现金分红总额19.7 亿元，分红比例91%，延续超高比例分红，对应4/30 股价的静态股息率接近5%。


毛利率保持稳定，期待零售改善以优化费用率。24 年毛利率44.5%（同比持平），期间费用率28.6%（同比+2.7pct），其中销售费用率23.1%（同比+2.9pct），主要系直营门店增加，财务费用率-0.8%（同比-1.1pct），主要系可转债转股利息支出减少，最终归母净利率10.3%（同比-3.4pct）。25Q1 毛利率46.6%（同比-0.1pct），期间费用率25.4%（同比+1.4pct），其中销售费用率20.3%（同比+1.3pct），而当季资产减值损失（含存货跌价准备）同比缩减1.35 亿元，最终归母净利率改善至15.1%（同比+0.8pct）。


由于并表斯搏兹及冬款销售承压，存货周转暂时变缓，但账上资金实力依旧雄厚。24 年末存货120 亿元（同比+28.4%），存货周转天数330 天（同比+48 天），连锁品牌2 年以内库龄商品余额占比95%。随着零售回暖促进资金回笼，至25Q1 期末存货106 亿元（环比上季末下降13.9 亿元），存货周转天数降至308 天，当季经营现金流净额15.9 亿元（同比+14.9%）。截至25Q1 末，公司仅货币资金及交易性金融资产合计超77 亿元，叠加每年强劲的经营现金流表现，保障21-24 年度保持多年高分红比例88%/86%/91%/91%。


分品牌：1）海澜主品牌：24 年营收152.7 亿元（同比-7.2%），毛利率46.5%（同比+1.3pct），门店数5833 家（净-143 家，其中直营+216 家、加盟-359 家）。2）团购定制：24 年营收22.2 亿元（同比-2.5%），毛利率40.3%（同比-6.5pct），25Q1 营收恢复同比较高增长17.6%。3)其他品牌：24 年营收26.7 亿元（同比+32.4%），新增斯搏兹并表贡献，毛利率48.2%（同比-2pct），门店数1345 家（净+444 家），主要系阿迪达斯FCC 项目开店速度迅猛，预计25 年将延续较高开店目标，且京东奥莱也正式开启发展元年。


25Q1 少数股东损益为正，意味京东奥莱有可观盈利能力，新业态模型跑通在即，有望步入快速复制开店阶段！24 年/25Q1 公司少数股东损益为3041/97.5 万 元，主要为公司持股51%的斯搏兹（负责阿迪达斯FCC 项目及京东奥莱业务买断模式采购环节）、持股65%的京海奥特莱斯（负责京东奥莱业务销售环节）两家业务子公司所致。考虑到阿迪达斯FCC项目发展初期尚有亏损拖累，以及京东奥莱业务为后续拓展须提前投入人员培训，叠加新业务总部费用相对刚性，然而25Q1 少数股东损益为正，说明25Q1 京东奥莱开出的首批门店已快速贡献盈利。25 年是京东奥莱真正意义上的发展元年，当前正处于爆发前夜！


性价比服装零售业态矩阵搭建成型，海澜之家主品牌基本盘稳固，京东奥莱新业态具备高爆发潜力，维持“买入”评级。结合当前国内消费大环境，我们主要略下调主品牌开店速度及单店营收贡献，并上调销售费用率，因此下调25-26 年、新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润24.1/27.1/30.5 亿元（原25-26 年为27.0/30.3 亿元），对应PE 为17/15/13 倍。参照可比品牌公司平均PE 估值，给予25 年21 倍PE，目标市值499 亿元，较4/30 总市值有25%上涨空间，维持“买入”评级。


风险提示：国内零售复苏不及预期；居民收入预期下滑，压制可选消费需求；存货风险。

□.王.立.平./.求.佳.峰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司