比音勒芬(002832)：主品牌持续领跑行业 积极投入培育第二成长曲线

公司发布24 年报及25 年一季报，营收端超预期，持续领跑行业。1）24 年营收40 亿元（同比+13.2%），归母净利润7.81 亿元（同比-14.3%），其中24Q4 营收10.0 亿元（同比+35.7%）。25Q1 营收12.9 亿元（同比+1.4%），归母净利润3.31 亿元（同比-8.5%）。


在外部零售大环境面临巨大调整的背景下，在销售端24Q4 高增长、25Q1 也保持增长，凸显公司强劲的市场适应能力。2）24 年度计划拟派发现金红利0.5 元/股，现金分红总额2.85 亿元，分红比例36.6%，对应4/30 股价的静态股息率约3%。


坚守高端定位，保持稳定高毛利，但费用投入加码，导致盈利能力有所收缩。1）24 年毛利率77%（同比-1.6pct），期间费用率52.4%（同比+4.7pct），分拆销售/管理/研发/财务费用率分别为40.3%/9.3%/3.2%/-0.3%，同比+3.2pct/+1.4pct/-0.4pct/+0.5pct。


其中，销售费用显著增长，主要系广告宣传费近2 亿元（同比+108%），以及店铺装修装饰费1.44 亿元（同比+36%），用于进一步巩固品牌形象与价值。最终，24 年归母净利率19.5%（同比-6.3pct）。2）25Q1 毛利率75.4%（同比-0.6pct），期间费用率44.5%（同比+3.1pct），归母净利率25.8%（同比-2.8pct），盈利能力有所回升。


营运能力持续提升，存货周转天数缩减，账上现金储备充裕。24 年末存货9.5 亿元（同比+34.3%），其中2 年以内库龄商品余额占比89%，库龄结构优秀，过季货品占比继续下降，有效降低库存贬值风险，存货周转天数324 天（同比-22 天），周转也在改善。24年经营性现金流净额7.5 亿元，虽受到备货节奏提前导致同比减少、但仍然接近利润规模，反映出优秀商业模式的优秀盈利质量。截至25Q1 末，公司仅账上货币资金及交易性金融资产合计就约26 亿元，不仅彰显强大的抗风险能力，而且具备加速扩张的资金条件。


分主要渠道看：1）全渠道增长，加盟与线上业务增速尤高。24 年直营/加盟/线上营收25.7/11.4/2.6 亿元，同比+7.2%/+24.1%/+35.0%，毛利率81.0%/69.6%/74.6%，同比-2.1pct/-0.7pct/+4.0pct。2）门店质量优化，大力拓展高质量购物中心渠道。24 年末门店总数1294 家（较年初净开39 家），覆盖全国核心商圈、高端百货、购物中心、独立专卖店、机场高铁交通枢纽、高尔夫球场、奥特莱斯、度假景区等场景，其中直营644 家（较年初新开94 家-新关57 家=净开37 家），加盟门店数650 家（较年初新开62 家-新关60 家=净开2 家）。


公司加码巩固品牌价值，并积极培育第二成长曲线，维持“买入”评级。考虑到国内消费复苏节奏，我们主要下调各渠道营收增速及毛利率，并上调销售费用率，因此下调25-26年、新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润7.0/8.1/9.7 亿元（原25-26 年为10.6/12.2 亿元），对应PE 为13/12/10 倍。参照可比品牌公司平均PE 估值，给予25年16 倍PE，目标市值114 亿元，较4/30 总市值有21%上涨空间，维持“买入”评级。


风险提示：国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动休闲赛道竞争加剧。

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