万润股份(002643)：短期业绩依旧承压 新材料业务成长可期

投资要点：


　　公司发布2024 年报：报告期内，公司实现营收36.93 亿元（YoY-14%），归母净利润2.46 亿元（YoY-68%），扣非归母净利润2.02 亿元（YoY-72%），销售毛利率39.81%，同比-2.68pct，净利率10.38%，同比-10.10pct，销售、管理、财务费用率合计13.07%（YoY+1.83pct）。其中，24Q4单季度实现营收9.31 亿元（YoY-18%，QoQ+15%），归母净利润-0.50 亿元（YoY-126%，QoQ-162%），扣非归母净利润-0.54 亿元（YoY-135%，QoQ-189%），业绩低于预期。24Q4 单季度销售毛利率38.99%，同、环比分别变动-4.16pct、-0.68pct，净利率-1.06%，同、环比分别变动-21.73pct、-14.12pct。费用方面，24Q4 公司计提资产、信用减值损失合计 1.48 亿元（主要来自存货减值、MP 商誉减值），大幅拖累公司业绩。


　　公司发布2025 年一季报：公司实现营收8.61 亿元（YoY-8%，QoQ-7%），归母净利润0.80 亿元（YoY-19%，QoQ+261%），扣非归母净利润0.76 亿元（YoY-14%，QoQ+241%），业绩基本符合预期。25Q1 单季度公司销售毛利率37.57%，同、环比分别变动-4.00pct、-1.42pct，净利率12.59%，同、环比分别变动-1.64pct、+13.65pct。


　　公司公告：1）24 年度利润分配方案：拟每股派发红利0.1 元（含税），合计派发现金红利占年度归母净利润比例37.76%；2）回购股份方案：拟通过集中竞价的交易方式回购部分公司股份，回购的股份将用于减少注册资本，资金总额不低于人民1 亿元（含本数），不超过人民币2 亿元（含本数），回购价格不超过人民币16.55 元/股（含本数）。


　　分子筛需求下滑拖累业绩，医药板块持续承压，显示板块OLED 保持增长。根据公司24 年经营数据披露，功能性材料实现营收30.19 亿元（YoY-10%），毛利率39.96%，同比-3.95pct；生命科学与医药产品实现营收6.29 亿元（YoY-29%），毛利率38.16%，同比+1.94pct。重点子公司：九目化学实现营收9.62 亿元（YoY+6%），净利润2.52 亿元（YoY+13%）；三月科技实现营收1.43 亿元（YoY+31%），净利润亏损2109万元（23年同期亏损768万元）；MP实现营收4.89亿元（YoY-12%），净利润亏损1900 万元（23 年同期盈利1329 万元）。具体分产品看，1）分子筛：24 年以来，车用沸石分子筛受下游去库等影响需求较弱，叠加燃气重卡、新能源重卡渗透率提升，导致产品销量下滑，拖累了公司业绩；2）显示材料：液晶材料业务相对稳定，OLED 材料保持高增长，终端材料以及显示用PI 取向剂、PSPI 等持续放量。


　　分子筛新应用领域拓展有望打开新增长点，积极布局PI、光刻胶材料等新业务，新材料平台未来可期。


　　2025 年1 月，公司控股股东、实际控制中国节能与中石化资本签署股份转让协议，中国节能拟通过协议转让的方式向中石化资本转让其持有的46,505,308 股公司无限售流通股股份（占公司总股本的5%）；25 年3 月，公司公告与中国石化催化剂有限公司签署《项目合作意向书》，推动公司模板剂、分子筛产品在新领域的产业化应用。此外，欧盟7 级排放标准将于25 年7 月1 日逐步在不同新车型开始执行，有望带动车用分子筛需求逐步恢复。新业务方面：1）TFT 用PI 取向剂、OLED 用光敏性PSPI、OLED 升华后材料均已在下游面板厂实现供应；2）积极布局热塑性PI，开发的PTP-01 产品已实现中试级产品供应，产业化项目建设有序推进；3）光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等均已有产品实现供应；4）同时公司在燃料电池无氟质子交换膜、钙钛矿太阳能电池材料、PEEK 等新材料方面有序推进，未来有望成为公司业务新增长点。


　　投资分析意见：考虑分子筛、医药等业务恢复仍需时间，新材料业务仍需持续投入，假设2025-2027年功能性材料营收增速分别为13%、15%、17%，毛利率分别为40.6%、41.4%、41.6%；大健康业务营收增速分别为10%、8%、8%，毛利率分别为40.2%、40.5%、40.9%，下调2025-2026 年业绩预测为3.79、4.90 亿元（原值为5.66、7.47 亿元），新增2027 年归母净利润预测为6.26 亿元，当前市值对应PE 分别为27、21、16X，随着高附加值新材料业务逐步起量，公司中长期成长性强，根据Wind 一致预期，可比公司飞凯材料、德邦科技2025 年平均PE 为33X，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）原材料价格大幅波动；2）新项目进展不及预期；3）下游需求不及预期。

□.马.昕.晔./.宋.涛./.周.超    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司