稳健医疗(300888)：两大业务均加速增长 分红率稳步提升

投资要点：


　　公司发布2024 年报及25 年一季报，一季报利润表现超预期。2024 年收入 89.8 亿元，同比增长 9.7%（剔除感染防护产品，收入 86.2 亿元，同比增长 18.6%）；归母净利润 7.0亿元，同比增长19.8%。扣非归母净利润 5.9 亿元，同比增长43.4%，表现符合预期。


　　扣非净利润增速更高主要因23 年计提的商誉减值金额较大，处置感染防护产品及相关设备的损失较大导致。25Q1 收入同比增长36%至26.1 亿元，归母净利润同比增长36%至2.5 亿元，利润表现好于预期，主要得益于消费品利润的大幅增长。分红方面，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.5 元（含税），叠加中期股息每10 股4 元，合计派发分红3.79 亿元，分红率54.4%，相比23 年的50%进一步提升。


　　消费品业务延续亮眼表现，一季度加速增长。24 年全棉时代消费品收入 49.9 亿元，同比增长 17.1%，体现出较强的发展韧性。核心爆品干湿棉柔巾引领全品类显著增长，全年收入 15.6 亿元，同比增长 31.2%；卫生巾收入 7.0 亿元，同比增长 18.0%。成人服饰聚焦内裤及家居服等贴身品类，实现收入 9.6 亿元，同比增长 15.4%。25Q1 消费品板块收入同比增长 28.8%至3.1 亿元，延续亮眼表现。其中卫生巾收入增长 73.5%，干湿棉柔巾与成人服饰收入分别为3.7 亿元和 2.5 亿元，同比增长 38.6%和 23.4%。24 年受棉花价格波动影响，消费品毛利率 55.9%，同比下降 1.0pct；但营业利润率同比提升 0.7pct 至12.1%，主要受益于产品结构优化、折扣管控、降本增效、精细化运营。


　　线上渠道快速增长，门店持续拓展。24 年全棉时代线上渠道收入 30.7 亿元，同比增长18.9%。线下门店收入14.9 亿元，同比增长 9.3%。商超收入 3.2 亿元，同比增长 33.4%。


　　线上线下双渠道稳定增长。截止到24 年末，门店共 487 家（直营 384 家，加盟 103 家），直营店净增47 家、加盟店净增29 家，实现门店稳步拓展。


　　医疗业务走出高基数压力，三大核心品类引领高增。医疗业务24 年收入 39.1 亿元，同比增长1.1%，在23Q1 感染防护产品（6.2 亿元）带来的高基数的情况下，全年仍然保持了正增长，体现出发展韧性。高端敷料、手术室耗材及健康个护分别实现收入 7.8 亿元、8.3 亿元及 4.0 亿元，同比增长 31.2%、48.8% 及 35.0%，势头良好。25Q1 医疗板块同比增长 46.3%，延续高增趋势，其中，手术室耗材、高端敷料、健康个护分别实现收入3.7 亿元、2.2 亿元及1.2 亿元，同比增长196.8%、21.1% 及39.8%。医疗业务中感染防护产品毛利率较高，24 需求回归常态、旧有库存促销，导致感染防护品毛利率从23 年的44.7%下降至21.2%，将医用业务毛利率拉低 3.9pct 至 36.5%。剔除该影响，医疗业务毛利率下降1.1pct 至38.0%，预计25 年消费品及医疗业务毛利率均会企稳回升。


　　盈利能力上短期仍有波动，经营质量稳健。24 年公司毛利率同比下降1.7pct 至47.3%，主要因棉花原材料价格波动及医疗业务毛利率阶段性下降影响，25Q1 已同比0.8pct 至48.5%。24 年销售费用率同比下降0.3pct 至25.2%，25Q1 同比下降2.8pct 至22.3%；24 年管理费用率（含研发）同比下降1pct 至11.4%，25Q1 同比持平，稳定在11.9%。


　　最终24 年归母净利率提升 0.7pct 至7.7%，25Q1 进一步提升至9.5%，同比持平。


　　公司两大业务“医疗+消费”协同发展，以高品质与持续创新的产品不断获得用户认可。


　　公司两大业务当前均呈现逐季向好势头，消费品业务核心爆品引领高增，医疗业务从高基数压力中走出后恢复增长，拐点显现，并购GRI 发展海外业务，成长可期。考虑到当前宏观经济趋势仍有不确定性，谨慎起见我们维持25-26 年并新增27 年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为10.3/11.6/13.5 亿元，对应PE 为30/26/23 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，新品表现不及预期，存货增加风险，关注深交所关注函。

□.王.立.平./.刘.佩    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司