酒鬼酒(000799)：内调外养 强基树本

投资要点


　　事件：公司发布财报，24FY 实现营收14.2 亿元，同比-49.7%；归母净利0.12 亿元，同比-97.7%；对应24Q4 营收、归母净利分别为2.3 亿元、-0.44 亿元，同比-66.2%、-163.7%。25Q1 实现营收3.4 亿元，同比-30.3%；归母净利0.32 亿元，同比-56.8%。24FY 销售净利率大幅下降主因毛销差拖累，25Q1 公司毛销差趋于企稳。


　　24FY 高价位产品销售持续承压，以大本营市场建设为应对抓手。24FY公司酒类收入14.1 亿，同比-49.8%；24Q3、Q4 收入同比降幅基本一致。


　　1）分产品看：①内参系列24FY 收入2.4 亿元，同比下滑67.1%，量、价同比-56.1%/-25.0%，千元价位份额挤压明显，伴随动销去库货折投入加大，吨价也有回落。②酒鬼系列24FY 收入8.3 亿元，同比下滑-49.3%，量、价同比-46.2%/-5.8%，次高端消费需求仍然疲弱，酒鬼系列渠道投入主要聚焦红坛，非核心SKU 有一定优化。③湘泉及其他系列24FY 收入合计3.4 亿元，同比下滑24.9%，大众价位公司产品性价比较好，动销表现稳健，收入下滑主因内品适当去库。2）分地区看：24FY 公司省内、省外营收分别为6.4、7.8 亿，同比下降45.9%、52.5%，省内大本营重点聚焦建设长沙、湘西、岳阳、永州4 个市场，打造以红坛18、紫坛、黄坛12、内品为主的产品矩阵，并单独设置专职团队负责产品分销、动销、维护等工作，省外另选有11 个样板市场进行重点建设。2024年末公司经销商数量由2023 年末的1774 名下降至1326 名，降幅25%，旨在加强管控、聚焦优化。


　　24FY 产品结构下移，促销投放力度加大。1）收现端：2024 年末公司合同负债余额2.5 亿，同比回落0.4 亿元，年度收现比为1.03，收现与收入基本匹配。2）利润端：24FY 销售净利率同比-18.5pct 至0.9%，主系毛销差恶化。①24FY 毛利率同比-7.0pct 至71.4%，主系公司对产品结构下移、固定成本的负规模效应以及吨价下调导致，其中内参吨价/吨成本分别同比-25.0%/-6.6%，酒鬼吨价/吨成本分别同比-5.8%/+6.2%。②24FY 销售费率同比+10.7pct 至42.9%，主因公司费用端围绕消费者动销持续加强培育投入（全年酒鬼酒消费者开瓶扫码量达430 万瓶，同比增长95%），但收入端受制于渠道打款偏紧；24FY 管理费用(含研发)同比+2.4%，费率同比+6.7pct 至13.1%，主因职工薪酬支出刚性。


　　25Q1 营收下行探底，毛销差同比趋稳。1）收入端：25Q1 营收同比-30.3%，基本回落至2020~2019 年水平，全年收入或与当年规模（本轮渠道扩张前）进行对标。2）利润端：25Q1 销售净利率下滑-5.6pct 至9.2%，主系利息收入回落，其次管理费用金额刚性。①25Q1 毛利率同比-0.4pct，销售费率同比-6.2pct，经过24FY 集中动销去库，2025 年公司费用控制及费效管理有所强化。②管理费用（含研发）同比-5.0%，费率同比+3.0pct。③25Q1 利息收入回落0.42 亿元，还原这一影响，公司归母净利同比下滑约13.8%。


　　25 年以“高质量销售”为核心，升级产品矩阵，强化渠道动能。2025 年公司以“一切为了高质量销售”为核心，规划强化团队作风建设，坚定落实各方面工作任务。产品布局方面，规划梳理产品价值链，升级产品矩阵，构建“2+2+2”战略单品体系，即2 个战略单品（内参、红坛）、2 个重点单品（妙品、透明装）、2 个馥郁香基础单品（内品、湘泉），对重点产品实行配额制管理，并精简50%SKU。区域建设方面，公司将省内市场进行网格化分区管理，地毯式摸排宴席、团购资源，决心深耕湖南大本营市场；省外则聚焦打造首批样板市场，旨在培育重点地市规模过亿进而以点带面。渠道管理方面，对客户实行分类分级管理，严格准入，建设有效核心终端24000 家，并成立大企业业务发展部拓展团购业务。


　　盈利预测与投资评级：当前市场环境及公司内部均处于调整期，公司持续坚定推进模式转型，聚焦突破、深度挖潜，期待未来营收规模止跌企稳。参考24FY 及25Q1 报表情况，我们调整2025~2026 年归母净利润预测为0.7、1.1 亿元（前值为0.7、1.3 亿元），新增2027 年预测为1.5亿元，当前市值对应PE 为213、128、91 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

□.苏.铖./.孙.瑜    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司