欧派家居(603833)：国补效果展现 供应链改革成果显著 龙头担当可敬

事件：公司发布2 5Q1业绩。25Q1公司实现收入 34.47亿元（同比-4.8%），归母净利润3.08 亿元（同比+41.3%），扣非归母净利润2.66 亿元（同比+86.2%），Q1 收入显著改善、利润增速靓丽，我们预计主要系国补贡献陆续体现、供应链改革推升盈利能力。此前公司发布2024 年报，24 年收入189.25 亿元（同比-16.9%），归母净利润25.99 亿元（同比-14.4%），单24Q4收入50.46 亿元（同比-18.8%），归母净利润5.68 亿元（同比-21.7%）。


　　国补拉动订单改善，盈利能力显著回升。分渠道来看，25Q1 直营/经销/大宗分别实现收入1.6/25.9/5.0 亿元（同比+10.2%/-1.3%/-28.6%），毛利率55.6%/35.4%/17.4%（同比+2.5/+3.5/+1.5pct），零售业务整体收入27.5亿元（同比-0.7%）；分品类来看，25Q1 橱柜/衣柜/卫浴/木门分别实现收入9.8/18.0/2.2/2.2 亿元（ 同比-8.5%/-5.6%/+9.7%/+1.0%）， 毛利率29.7%/39.8%/24.1%/21.2%（同比+4.1/+4.2/+2.8/6.2pct），各业务条线毛利率均同比提升。24Q4 家居国补徐徐展开，25Q1 政策步入常态化阶段，公司总部&经销商齐发力。我们认为，公司零售体系的改革阵痛已趋于消除，家居巨擎综合实力进一步提升。工程业务短期调整、但结构实现优化，多品类大宗项目占比已达50%+。


　　大家居稳步推进，龙头担当尽显。公司持续推动单品经营向大家居转型，推进“以城市运营为中心”的渠道管理架构，实现全品类协同&全渠道融合。恳切提出“先清零，再长肉”，确保每个组织细胞都是必需且承力的，力争达成“每一个欧派战士都是特战精兵，不能容忍任何一个搭便船者”的改革愿景。


　　截至24 年末，零售大家居有效门店超1100 家（全年增加450+家），通过“一城一势、一城一策”的本地化运营模式，业务布局精准匹配当地需求。创新性提出“1+N+X”门店布局策略，优化整合已有门店，开拓社区店、云店、中介店等窗口型门店抢占流量触达。24 年大家居引流客户数同比+60%，受多品销售+定制装修一体化模式带动，直营渠道18-24 年户均单值CAGR 47%、多品类协同销售占比从30%提升至54%，大家居改革显著有效。


　　供应链改革成效显著，盈利能力持续提升。25Q1 公司毛利率/归母净利率34.3%/8.9%（ 同比+4.3/+2.9pct ）， 销售/ 管理/ 研发费用率分别为11.7%/9.0%/4.8%（同比+0.1/+0.8/-1.5pct），费用投放保持平稳。公司率先提出大供应链改革，大幅降低供应链管理综合成本；通过干线整合，与305 个城市承运商建立合作，占可整合城市99%+，干线货量占比93%+，班车制覆盖的货量占比已稳定在93%，运损率同比下降30%+；推行仓储改革，取消前置仓、缩减分拨仓50%+。截至25Q1 末，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为32/32/55 天（同比-6/-3 天/持平），经营性现金流净额为7.7 亿元（同比+12.2 亿元），营运效率提升。


　　盈利预测：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为29.2/32.4/36.8亿元，对应PE 分别为14X、12X、11X。


　　风险因素：地产下行超预期风险，原材料价格波动风险，大家居改革不及预期风险

□.姜.文.镪    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司