润泽科技(300442)：改造机房适配新需求 AIDC高增趋势未改

事件：公司发布2024 年财报，24 全年实现总营业收入44 亿元，同比增长0.3%；归母净利润17.9 亿元，同比增长1.6%；扣非归母净利润17.8 亿元，同比增长4.1%。单季度来看，24Q4 公司实现营收9 亿元，同比下滑46%；归母净利润2.8 亿元，同比下滑57%；25Q1 实现营收12 亿元，同比增长21%，归母净利润4.3 亿元，同比下滑9.3%。


　　收入确认审慎性调整+机房改造，造成短期业绩承压。公司业绩短期承压，主要因会计核算方式调整、机房改造等影响：1）AIDC 业务收入确认方法由“ 总额法”调整为“ 净额法”，追溯调减前三季度营收29.5 亿元，全年AIDC 业务收入14.5 亿元，同比增长21%，占比提升至33%（较去年提高5.7 个百分点），毛利率提升至52%“（较去年提高19 个百分点），业务结构更趋优质；2）旧机房改造期间客户下架导致IDC 收入减少，全年IDC 业务营收29 亿元，同比下滑8%，毛利率下滑7 个百分点至47.5%，此外，机柜阶段性暂停计费，但折旧仍在发生，刚性计提影响利润约3 亿元。


　　短期阵痛不改长期逻辑，聚焦核心业务，AIDC 智算中心交付加速驱动增长。


　　公司主动把握行业变革机遇：1）旧机房改造成效显著，截至25 年3 月末改造机房计费功率已超改造前90%，截至24 年末成熟算力中心上架率超90%，IDC 业务有望随上架率回升重回增长轨道；2）AIDC 业务聚焦新一代智算中心建设，廊坊B1“（200MW）和平湖B1“（100MW）超大规模智算中心将于25 年交付。此外，公司将逐渐减少盈利空间下滑的算力模组业务，专注于新一代智算中心交付建设。我们认为，会计调整虽影响收入规模，但更真实反映业务实质，毛利率结构优化凸显战略转型成效；旧机房改造短期虽压制业绩，却为承接高密度AI 算力需求奠定基础，2025 年产能陆续释放后，公司业绩弹性可期。


　　多重战略资源夯实竞争壁垒，融资与激励护航长期发展。公司核心优势凸显：


　　1）能耗资源储备充足，24 年末能耗指标储备较23 年末增长130%，七大园区中五大园区已建、在建、待建项目均取得所需能耗；2）融资渠道多元，REITs项目已提交证监会和交易所审核，若成功发行将补充更多资金，为后续420MW产能投放提供保障；3）股权激励目标明确，以24 年净利润为基数，25-27 年净利润增长率需不低于50%/75%/100%，管理层动力充足。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年收入为63/79/96 亿元，归母净利润为26.8/33.0/39.9 亿元，对应PE 分别为31/25/21 倍。公司是园区级数据中心龙头，未来有望凭借其前瞻性的布局充分受益于AI 迅速发展带来的智算中心需求，但鉴于公司由于会计核算调整以及机房改造可能造成短期业绩承压，我们下调公司的业绩预测，维持 买入”评级。


　　风险提示：上架率不及预期、市场竞争风险、AIGC进展不达预期。

□.宋.嘉.吉./.黄.瀚./.石.瑜.捷    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司