老百姓(603883)：降费增效 全年业绩有望稳步恢复

核心观点


4 月29 日，公司发布2024 年年度业绩报告，实现营业收入223.58亿元，同比-0.36%，实现归母净利润5.19 亿元，同比下降44.13%，实现扣非归母净利润4.96 亿元，同比下降41.18%，实现基本每股收益0.68 元，业绩低于我们预期。展望2025 年，公司门店结构持续优化，火炬项目稳步落地，零售板块毛利率有望持续改善，叠加公司持续落地降本增效举措，我们期待公司利润增速加速恢复。


事件


公司发布2024 年年度业绩报告，业绩低于我们预期4 月29 日，公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024年实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为223.58 亿元、5.19亿元及4.96亿元，分别同比下降0.36%、44.13%及41.18%。


25 年一季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为54.35 亿元、2.51 亿元及2.43 亿元，分别同比下降1.88%、21.98%及21.59%。24 年年报及25 年一季报业绩低于我们预期。


老百姓拟以2024 年度利润分配方案实施股权登记日的股本为基数，向全体股东每10 股派发现金股利人民币0.8 元（含税，不含中期分红）。


简评


加盟业务稳健贡献，一过性因素影响利润


2024 年，公司营业收入同比下降0.36%，主要由于：1）公司24 年优化部分盈利能力较差的门店，零售板块收入同比下降1.25%；2）行业竞争压力加剧，部分老店增长放缓，但公司加盟、联盟及分销业务增长5.92%为31.05 亿元，较为稳健。归母净利润同比下降44.13%，扣非归母净利润同比下降41.18%，慢于收入增长，主要由于：1）公司计提商誉减值1.08 亿元；2）关店存在一次性费用支出；3）收入增速放缓，费用存在刚性支出影响。


2025 年第一季度，公司实现营业收入54.35 亿元，同比下降1.88%，主要由于一季度继续调整优化门店，单一季度关闭门店236 家，新开门店仅24 家。25Q1，公司归母净利润同比下降21.98%，扣非后归母净利润同比下降21.59%，慢于收入增长，主要由于门店优化费用及部分折旧摊销影响。


持续夯实下沉市场优势，门店结构持续优化


2024 年，公司持续优化门店布局，全年净增加门店1703 家，其中直营门店净增加801 家、加盟门店净增加902 家，2025 年第一季度，公司新增门店211 家，其中直营门店24 家，加盟门店187 家，调整关闭门店236家，进一步优化门店布局。截至2025 年3 月底，公司拥有门店15252 家，其中直营门店9,844 家，加盟门店5408家。此外，公司一季度新增门店中，优势省份及重点城市新增直营门店占比92%，地级市及以下门店占比为86%，持续加密优势地区及下沉市场。我们认为，下沉市场人口老龄化水平较高，慢病用药需求旺盛，而且具有低租金、低人工成本等优势，综合盈利能力或不弱于省会级市场，随着公司门店结构持续优化，未来放量空间相对较大。


持续提升门店专业能力，火炬项目持续贡献


专业化门店数量提升，服务能力持续加强。2024 年，公司持续加强门店专业化能力建设，截止2025 年3月底，公司拥有“门诊慢特病”定点资格门店1728 家，双通道门店331 家，DTP 门店176 家。截至25 年3 月底，公司门诊统筹门店数量达到5452 家，其中直营门店4155 家，占直营门店总数的42.21%。同时，公司持续关注慢病患者服务，截至3 月底，公司慢病管理服务累计建档超1935 万人，会员总数达到10205 万人，用户粘性及需求稳固。我们认为，公司统筹门店数量相对较多，专业化能力持续提升，在处方外流大趋势下有望优先吸引并固化增量客流。


火炬项目+自有品牌提升，线下零售毛利率有望改善。2024 年以来，公司实施火炬项目，持续提升零售板块毛利率水平，2025 年第一季度，公司综合毛利率34.22%，其中门店线下毛利率同比提升0.7 个百分点。此外， 公司积极优化供应链体系，25Q1，统采销售占比75.3%，较去年同期上升5.8 个百分点；自有品牌自营门店销售额超9 亿元，销售占比23.3%，较去年同期增加2.5 个百分点。我们认为，随着公司持续推进火炬项目、大力改进营采商销全流程，门店线下销售毛利率仍有提升空间。


加盟、联盟稳步落地，新零售加速贡献


近年来，公司积极推动老店转加盟和项目加盟模式，25Q1 老店加盟占比62%，同比增长34 个百分点，单一季度加盟业务实现配送收入超5.8 亿元，同时，公司联盟企业零售总规模300+亿元，联盟门店数达到21,000+家，其中公司参股合作企业127 家，对应零售规模82.7 亿元，门店数7086 家，单一季度，公司联盟业务实现配送销售额1.26 亿元，同比增长34%。此外，公司加速拓展新零售板块，25Q1，公司线上渠道销售总额（含加盟）约为7.5 亿元，同比增长34%。我们认为，加盟联盟及新零售业务均有望充分发挥公司现有优势，有望在降低公司运营成本的同时获取更多额外利润。


一过性因素影响消退，期待25 年增速恢复


展望2025 年，我们认为，随着院外药品价格治理体系逐步完善，各地门诊统筹政策或将稳步落地，有望驱动处方外流速度加快，公司目前拥有门诊统筹门店数量较多，专业化能力较强，有望获取额外增量客流，收入规模有望持续扩大。此外，公司持续推进火炬项目并提升自有品牌占比，门店线下零售毛利率表现较为优异，同时，公司仍在探索多元化业务，提升非药品销售占比，毛利率有望进一步改善。展望25 年，我们认为公司费用率有望随着收入扩大逐步下降，一过性因素逐步消退，公司整体净利率有望改善，期待公司25 年增速恢复。


业务结构影响25Q1 毛利率，其余指标相对稳定2024 年，公司综合毛利率为33.17%，同比提升0.62 个百分点，主要由于公司推出火炬项目，优化产品结构；销售费用率为22.13%，同比增长1.78 个百分点，主要由于门店规模扩大但收入端增长放缓；管理费用率为5.63%，同比增加0.34 个百分点，主要由于收入端增速放缓，但费用端刚性支出；财务费用率为0.77%，同比下降0.02 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比减少25.77%，主要由于销售商品收到的现金减少和新开店导致支付的薪酬增加所致。存货周转天数为93.07 天，同比下降3.28 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为36.74 天，同比增长2.23 天，主要由于销售规模扩大；应付账款周转天数为50.81 天，同比下降3.62 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。


2025 年第一季度，公司综合毛利率为34.22%，同比下降0.98 个百分点，主要由于低毛利率的加盟业务及线上业务增速较快；销售费用率为21.68%，同比增长0.07 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为4.96%，同比增加0.50 个百分点，主要由于收入端增速放缓，但费用端刚性支出；财务费用率为0.69%，同比下降0.08 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增加92.84%，主要由于本期采购支付的现金减少。


存货周转天数为91.64 天，同比下降13.64 天，主要由于公司借助数智化工具；应收账款周转天数为38.53 天，同比增长2.85 天，主要由于销售规模扩大；应付账款周转天数为53.34 天，同比下降4.18 天，基本保持稳定。


其余财务指标基本正常。


盈利预测及投资评级


我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为237.00 亿元、261.29 亿元和288.8 亿元，分别同比增长6.0%、10.2%和10.5%，归母净利润分别为7.01亿元、8.06亿元和9.29亿元，分别同比增长35.0%、15.1%和15.1%，折合EPS 分别为0.92 元/股、1.06 元/股和1.22 元/股，分别对应估值21.9X、19.0X 和16.5X，维持买入评级。


风险分析


1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：


公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司