山西汾酒(600809)：业绩符合预期 2025年稳健增长

事件：公司发布2024 年报和2025 年一季报，2024 年公司实现营业总收入360.11 亿元，同比增长12.79%；实现归母净利润122.43 亿元，同比增长17.29%。2025Q1 公司实现营业总收入165.23 亿元，同比增长7.72%；归母净利润66.48 亿元，同比增长6.15%。


　　产品结构持续升级，省内省外齐头并进。分产品，2024 年中高价酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4 亿元，分别同比+14.35%/+9.40%,其中销量分别同比+13%/5%，吨价分别同比+1%/+4%，腰部产品老白汾、巴拿马增长较快，青20 增长稳定，青30 有所降速，玻汾Q4 控量预估有所降速。2025Q1 汾酒/其他酒分别实现营收162.12/2.68 亿元，同比+8.23%/-15.49% 。分区域， 2024 年省内/ 省外分别实现营收135.0/223.7 亿元，同比+11.72%/+13.81%，2025Q1 省内/省外分别实现营收60.83/103.96 亿元，同比+8.70%/+7.18%，省内省外发展相对均衡。2024 年末公司省内/省外经销商数量分别为835/3718 家，同比净增加15/598 家，2025Q1 省内/省外经销商数量分别为817/3644 家，环比净减少18/74 家，经销商体系持续优化。


　　产品结构上移带动毛利率提升，一季度销售费用投放增加净利率有所下滑。2024/2025Q1 公司毛利率为76.20%/78.80% ， 同比+0.9/+1.3pct，主因产品结构提升。2024 年税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41% ， 同比-1.8/+0.3/+0.3/+0.1pct,2025Q1 税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为13.7%/9.2%/1.8%/0.2%，同比+0.4/+1.8/-0.2/+0.1pct，一季度销售费用率提升主因市场竞争加剧。2024/2025Q1 公司净利率为34.03%/40.28%，同比+1.3/-0.6pct。2025Q1 末合同负债达58.2 亿元，同比+2.3 亿元，环比-28.5 亿元。


　　投资建议：预计2025-2027 年收入增速分别为10%/12%/12%，归母净利润增速分别为10%/13%/13%，EPS 分别为 11.04/12.45/14.12 元，对应当前股价PE 分别为18x/16x/14x，按照2025 年20X 给予目标价220.8元，给予“增持”评级。


　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

□.郭.梦.婕./.林.叙.希    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司