国药一致(000028)：推出市值管理制度 费用管控持续推进

核心观点


　　4 月24 日，公司发布2025 年第一季度业绩报告，实现营业收入182.94 亿元，同比下降4.17%，实现归母净利润3.28 亿元，同比下降15.63%，实现扣非后归母净利润3.17 亿元，同比下降14.14%，实现基本每股收益0.59 元，业绩略低于我们预期。展望2025 年全年，公司分销业务有望保持稳健增长，零售板块减值风险逐步消除，叠加行业、公司经营边际改善，公司业绩基数压力逐步下降，我们期待公司25 年全年业绩加速增长。


　　事件


　　公司发布2025 年第一季度业绩报告，业绩略低于我们预期4 月24 日，公司发布2025 年第一季度业绩报告，实现营业收入182.94 亿元，同比下降4.17%，实现归母净利润3.28 亿元，同比下降15.63%，实现扣非后归母净利润3.17 亿元，同比下降14.14%，实现基本每股收益0.59 元，业绩略低于我们预期。


　　公司推出市值管理制度，以提高公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平实施系列战略管理行为。


　　简评


　　零售板块环比恢复，费用管控持续推进


　　2025 年第一季度，公司收入端同比下降4.17%，主要由于：


　　1）分销板块受行业政策变化及竞争加剧等影响，收入下降2.61%为135.9 亿元；2）受市场环境、竞争格局以及关店等因素影响，零售板块营业收入下降7.49%为49.83 亿元。25Q1，公司归母净　　利润同比下降15.63%，扣非后归母净利润同比下降14.14%，主要由于：1）受下游回款延迟影响，分销板块利润下降3.75%为2.31 亿元；2）受药店关店等系列因素影响，零售板块利润下降94.28%为0.04 亿元，但环比明显改善；3）公司持续推进控费行为，一季度期间费用率合计下降0.35 个百分点。


　　分销板块体系优化，零售板块构建运营新模式


　　完善分销板块营运管理体系，力争管理效率与经营效益双提升。2025 年第一季度，公司分销板块实现营业收入135.90 亿元，同比下降2.61%，实现净利润2.31 亿元，同比下降3.75%，主要由于：1）受行业政策变化及竞争加剧等影响，分销板块销售收入略有下滑；2）受下游回款延迟影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加，导致利润下降。2025 年第一季度，公司持续推进分销板块运营管理体系完善，通过专业化资源整合、强化核心竞争优势，推进组织变革，实施多维度成本管控，力争管理效率与经营效益双提升。展望2025年，我们认为，两广地区用药需求或将稳健释放，公司分销业务收入增速有望改善，此外，叠加创新业务持续放量、账款逐步优化，公司分销业务盈利能力有望稳中向好。


　　零售板块环比向好，着力构建运营新模式。2025 年第一季度，公司零售板块实现营业收入49.83 亿元，同比下降7.49%，实现净利润0.04 亿元，同比下降94.28%，主要受市场环境、竞争格局以及关店等因素影响。截至2025 年3 月底，国大药房门店总数减少335 家为9234 家，其中直营店减少263 家为7507 家，加盟店减少72 家为1727 家。2025 年第一季度，公司零售板块着力打造精益运营新模式，通过亏损门店动态治理与单店效益提升，推动经营质量结构性改善，进一步聚焦核心业务，构建专业化、标准化、精细化管理体系，一季度经营环比改善。展望2025 年，我们认为，零售行业有望温和恢复，公司门店出清或将告一段落，收入端有望稳健增长，自有品牌及创新业务加速放量，叠加商誉减值影响逐步消除，我们看好公司零售板块净利率稳步回升。


　　推出市值管理制度，多举措提升投资者回报


　　4 月24 日，公司同步发布市值管理制度，指出以提高公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施系列战略管理行为。市值管理制度指出当公司出现股价短期连续或者大幅下跌情形时，公司会采取系列措施，其中公司股价短期连续或者大幅下跌情形包括：1）连续20 个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到20%；2）公司股票收盘价格低于最近一年股票最高收盘价格的50%；3）深圳证券交易所规定的其他情形；系列措施包括：1）及时分析股价波动原因，摸排、核实涉及的相关事项，必要时发布公告进行澄清或说明；2）加强与投资者的沟通，及时通过投资者说明会、路演等多种方式传递公司价值；3）根据市场情况和公司财务状况，在必要时采取股份回购、现金分红等市值管理方式稳定股价；4）其他合法合规的措施。我们认为，市值管理制度的出台有望进一步提升公司投资价值，加强投资者回报。


　　分销业务有望稳健增长，看好零售板块净利率逐步向好展望2025 年，我们认为，两广地区院内用药需求有望稳步释放，叠加公司持续推动院内业务转型，加大院外业务及创新业务发展，我们看好公司分销业务稳健增长。同时，随着公司零售板块持续调整，提升管理能力及运营效率，叠加产品及组织结构持续优化、商誉减值影响逐步消除、门店结构持续优化，我们看好公司零售业务盈利能力持续改善。此外，随着央国企改革持续推进、市值管理制度稳步落地，公司经营效率有望提升，长期业绩潜力及估值空间有望逐步释放。


　　收入结构影响毛利率，控费持续推进


　　2025 年第一季度，公司销售毛利率为10.34%，同比减少0.52 个百分点，主要由于零售业务收入占比有所下降；销售费用率为6.40%，同比下降0.21 个百分点，控费效果较好；管理费用率为1.21%，同比下降0.11 个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.21%，同比下降0.03 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降186.57%，主要由于本期应付票据到期兑付金额同比增加及下游回款影响。存货周转天数为42.39 天，同比下降0.59 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为105.68 天，同比增加8.68 天，主要由于下游回款减慢；应付账款周转天数为59.96 天，同比增加2.14 天。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为781.56 亿元、823.46 亿元和867.97 亿元，分别同比增长5.1%、5.4%和5.4%，归母净利润分别为13.27 亿元、14.64 亿元和16.17 亿元，分别同比增长106.6%、10.3%和10.5%，折合EPS 分别为2.38 元/股、2.63 元/股和2.91 元/股，分别对应估值10.3X、9.4X 和8.5X，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。


　　2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；


　　3）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；


　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）商誉减值风险：若公司并购标的业绩不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩；6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司