新化股份(603867)：异丙醇价格走低企稳拖累盈利 脂肪胺及销量需求稳健 业绩符合预期

公司公告：1）2024 年收入约29.66 亿元（YoY+14.22%），归母净利润2.27 亿元（YoY-10.2%），扣非归母净利润2.21 亿元（YoY-8.06%），其中24Q4 收入7.77 亿元（YoY+12.03%，QoQ+9.97%），归母净利润4670 万元（YoY-3.3%，QoQ+41.3%），扣非归母净利润4743 万元（YoY+4.5%，QoQ+44.3%），业绩基本符合预期。2）25Q1 收入约7.65 亿元（YoY+2.8%，QoQ-1.5%），归母净利润7157 万元（YoY-6%，QoQ +53.3%），扣非归母净利润6968 万元（YoY-4.4%，QoQ+47%），业绩符合预期。


2024 年脂肪胺及香料需求向好，销量拉动收入同比提升，有机溶剂板块由于异丙醇价格下行盈利明显下滑，拉低全年盈利能力。依据公司公告，1）2024 年公司脂肪胺板块收入约14.53 亿元（YoY+17.9%），产销量分别约12.73 万吨（YoY+25.9%）、12.76 万吨（YoY+26.4%），其中主要由于异丙胺及三乙胺下游需求略有提升，此外受益于电池等新兴领域需求的快速增长，脂肪胺在新能源等前沿应用领域的消耗量稳步上升，这部分新增需求有效缓解了传统市场产能过剩的压力，24年脂肪胺板块毛利率同比提升0.47pct 至17.03%。2）2024 年有机溶剂收入4.34 亿元（YoY-11%），其中销量和均价分别同比下滑8.6%、2.6%至5.6 万吨、7749 元/吨，主要由于24 年Q1 异丙醇受成本驱动价格持续上行，而后下半年价格明显下跌然后企稳，影响有机溶剂毛利率同比下滑5.89pct 至24.66%。3）香料板块，2024 年收入7.9 亿元（YoY+52.2%），其中销量约2.34 万吨（YoY+57.6%），主要得益于奇华顿需求稳健，公司通过稳定供应链及性价比高的产品，使得江苏基地持续满产满销，宁夏基地销量也有增长，原料端，部分原材料如松节油等有所提升，毛利率同比略微下滑0.17pct 至0.41%。整体使得24 年毛利率同比下滑2.5pct 至20.76%，使得净利润率同比下滑1.9pct 至9.27%。


24Q4 及25Q1 异丙醇价格走低企稳，三乙胺需求较好，脂肪胺盈利提升，香料需求稳健。脂肪胺板块，24Q4、25Q1 收入分别约3.95 亿元（YoY+21%，QoQ+22%）、3.74 亿元（YoY+3.2%，QoQ-5.3%），24Q4 脂肪胺销量创历史新高至3.66 万吨，25Q1 受新能源需求拉动，同比持续增长，环比受春节影响略有下滑至3.3 万吨，依据百川资讯，脂肪胺当中的三乙胺产品25Q1 均价环比提升8.7%，使得盈利能力环比提升。有机溶剂板块24Q4、25Q1 收入分别约1.02 亿元（YoY-25%，QoQ+13%）、9839 万元（YoY-20.2%，QoQ-3.8%），主要由于异丙醇价格走低企稳，盈利同环比略有影响。香料板块，24Q4、25Q1 收入分别约2.14 亿元（YoY+23%，QoQ+6%）、2.0 亿元（YoY+8.2%，QoQ-6.5%），一季度春节影响，以及关税略微影响美国出货，但影响有限，因此25Q1香料销量环比略有下滑至5943 吨，此外一季度宁夏香料仍处于爬坡阶段，略有亏损。整体25Q1 公司毛利率同比下滑0.35pct、环比提升1.74pct 至21.93%，净利润率环比提升3.1pct 至10.99%。


宁夏香料有望25 年放量，电子新材料业务持续布局。在建工程逐步转固，依据公司年报，宁夏新化一期16650 吨/年项目各装置已陆续建成投产，仅水杨酸车间尚在建设；江苏香料新增 18800 吨/年产能项目、兴福电子20000 吨/年电子级异丙醇项目及新耀科技公司一期1 万吨/年废旧电池LFP极片回收项目目前尚处于建设当中，预计2025 年建成试产。此外公司此前公告产业基金投资新存科技，同时与其成立研究院，共同寻求后续新材料供应机会。


盈利预测与估值：由于异丙醇盈利下滑，以及香料新产能消化较慢，因此下调2025-2026 年异丙醇毛利率及香料销量，新增2027 年盈利预测，预计三年归母净利润分别约3.0、3.5（原预测3.9、5.0亿元）、4.1 亿元，对应PE 约16、13、11 倍，参考可比公司电池回收公司格林美、香料企业亚香股份25 年平均PE 约23 倍（Wind 一致预期），但考虑公司部分周期化工品业务，因此假设9 折给予20-21 倍PE，维持“买入”评级。


风险提示：香料产能消化持续不及预期；新材料业务布局不及预期

□.赵.文.琪./.马.昕.晔    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司