今世缘(603369)：25年经营战略延续 收入目标5

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事件概述


2025 年4 月29 日，公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年，公司实现营业收入115.44 亿元，同比+14.32%，实现归母净利润34.12 亿元，同比+8.80%，收入业绩符合市场预期。2025Q1，公司实现营业收入50.99 亿元，同比+9.17%，实现归母净利润16.44 亿元，同比+7.27%，收入业绩略超市场预期。


分析判断:


Q1 收入业绩略超市场预期，公司持续为渠道减负。


24 年年末及25Q1 末，公司合同负债分别为15.93/5.38 亿元，同比分别-33.65%/-44.68%，自2024 年以来，每季度末公司合同负债金额均呈现同比显著下降的态势，我们推测一方面因为行业承压、渠道自身资金能力弱化，另一方面品牌方主动为渠道减负，减少压款。


巩固次高端龙头地位，向V3、淡雅两端发展。


2024 年，公司特A+/特A 类收入合计占营业收入的比重达93.88%，其余价位产品对公司整体经营的影响可忽略不计。24 年，特A+/特A 类收入分别同比+15.17%/+16.61%，25Q1，特A+/特A 类收入分别同比+6.60%/+17.37%。


近两年来，特A 类产品收入增速持续领先，我们预计主要是定位100-300 元的淡雅、单开增长较快带动，目前淡雅已成长为公司第三大单品，在盐城、淮安、徐州较好，也在向苏中、苏南扩散，我们认为，淡雅能够在近两年获得高速成长，得益于国缘品牌势能的带动、主要竞品海之蓝的成熟化，目前来看这两点竞争优势短期内均难以发生颠覆性变化，据此判断淡雅仍有望保持相对较快的增速。


以四开、对开、V 系列为主的特A+类，则由于第一大单品四开进入稳定期，预计保持略低于公司整体收入增速水平的稳健小幅增长，根据公司规划，现阶段四开单品的增速不会很快但也不会停滞，V3 作为公司高端化的重要抓手之一，目前仍处于区域渗透布局期、生命周期的上升培育期，有望保持持续增长。


省内跑赢行业，省外追求更快。


2024 年，公司省内/省外收入分别同比+13.32%/+27.37%，省外收入占营收比重达8.02%，25Q1，公司省内/省外收入分别同比+8.45%/+19.04%，省外收入增速快于省内。过往省外处于调整优化期，近两三年针对产品线优化调整后，增速好于过往，接下来省内要追求增速好于行业，省外要追求增速明显快于省内。


省内分区域来看，2024 年，公司大本营市场淮安、南京收入分别同比+12.31%/+11.68%，这两大市场收入合计占营收比重达42.15%，在行业下半年整体出货降幅较大的背景下，两大成熟市场仍能实现双位数以上稳健增长，一方面是省内坚持精耕攀顶的效果显现，另一方面也体现出了品牌地位在消费者选择过程中起到的重大作用，作为当地的头部品牌，是行业集中度提升的最大受益者。2024 年，苏中大区、盐城大区收入增速分别位列第一第二，分别同比+21.21%/+15.62%，且25Q1 继续保持了增速领跑的态势。


省外将继续围绕长三角一体化战略，以四开、对开为主导，优选重点区域进行招商，如在环江苏的安徽、山东、浙江等地招商，未来在四开成熟以后，复制省内路径，向两端延伸。


经销体系方面，2024 年，公司省内/省外分别新增经销商130/164 家，分别净增经销商114 家/53 家，省内继续推进扁平化，省外从24 年下半年开始，招商步伐加快，经销体系趋于稳定向好。


费投增加导致盈利能力承压，短期内难以显著改善。


2024 年及25Q1，公司毛利率分别同比-3.60pcts/-0.60pct，我们预计结构下行、竞争加剧带来的费用增投，是毛利率下降的主要原因。费用率方面，24 年及25Q1，期间费用率分别同比-1.78pcts/-0.75pct，变动主 要由销售费用导致，销售费用率分别同比-2.23pcts/-0.87pct，销售费用总额微增，明细项目金额也未发生重大变化，因此我们认为销售费用率的下降，主要因为收入规模提升摊薄了销售费用率，同时公司费控实行较好。综合影响下，2024 年及25Q1，公司净利率分别同比-1.50pcts/-0.57pct，盈利能力小幅下降。基于行业竞争及苏酒双龙头的竞争，短期内难以出现根本性好转，我们预计行业及公司在2025 年将继续维持较高费用投入，盈利能力短期内难以有明显改善。


投资建议


根据公司经营规划，公司2025 年经营目标为营业总收入同比增长5-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡，我们下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，25-26 年营业收入由130.25/141.76 亿元下调至126.06/134.00 亿元，归母净利润由39.52/43.68 亿元下调至36.53/39.10 亿元，EPS 由3.15/3.48 元下调至2.93/3.14 元，新增27 年营业收入139.63 亿元，归母净利润41.68 亿元，EPS3.34 元，2025 年5 月6 日收盘价46.79 元，分别对应25-27 年16x/15x/14x 估值，维持“买入”评级。


风险提示


省内竞争加剧，渠道进一步收缩加剧招商难度，经济持续承压

□.寇.星./.郭.辉./.沈.嘉.雯    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司