山西汾酒(600809)：收入利润符合预期 25年有望稳健增长

公司2024 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润360.11/360.11/122.43/122.46 亿元， 同比12.79%/12.79%/17.29%/17.24%。2024 年，公司毛利率/归母净利率为76.2%/34%，分别同比0.9/1.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%/-0.03% ， 分别同比-1.79/0.27/0.25/0.13/0pct。全年实现销售收现366.09 亿元，同比+21.5%；经现净额121.72 亿元，同比+68.47%；年末合同负债86.72亿元，同比增加16.43 亿元，环比增加31.92 亿元（去年同口径环比增加18.57 亿元）。24 年分红率60.39%，同比提高了9.32pct。


公司单Q4 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润46.53/46.53/8.93/8.94 亿元， 同比-10.24%/-10.24%/-11.32%/-12.1%。24Q4 公司毛利率/归母净利率为77.36%/19.19%，分别同比5.3/-0.23pct ； 税金/ 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为25.12%/17.6%/9.57%/0.99%/0.05% ， 分别同比-3.69/4.33/3.14/0.34/0.14pct。单四季度实现销售收现64.54亿元，同比+9.79%，经现净额7.38 亿元，去年同期-0.78 亿元。


2024 年拆分：分产品，中高价酒类/其他酒类分别实现营收265.32/93.42 亿元，同比14.35%/9.40%，其中中高价酒类销量6.77万吨，同比12.96%，其他酒类销量15.29 万吨，同比4.83%；分地区，省内/省外分别实现营收135.00/223.74 亿元，同比11.72%/13.81%；24 年线上电商销售21.05 亿元，同比26.22%。24 年分产品看，我们估计青花、巴拿马、老白汾表现均高于平均增速、玻汾控货下平稳，青花中青20/25 估计增速最高。25 年一季度估计青20/25 平稳增长，新品青26 表现亮眼、支撑起26 及以上产品的稳健增长，腰部表现估计快于平均、玻汾略放量。整个产品梯队互相助力、配合有序。


公司2025 年Q1 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润165.23/165.23/66.48/66.56 亿元， 同比7.72%/7.72%/6.15%/6.31% 。25Q1 ， 公司毛利率/ 归母净利率为78.8%/40.23%，分别同比1.34/-0.6pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.69%/9.23%/1.76%/0.21%/-0.03% ， 分别同比0.34/1.76/-0.23/0.05/-0.03pct。25Q1 公司实现销售收现137.9 亿元，同比-2.9%；经现净额70.27 亿元，同比-0.21%；25Q1 末合同负债58.18 亿元，同比增加2.29 亿元，环比减少28.54 亿元（去年同口径环比减少14.39 亿元）。


盈利预测与投资建议


24 年公司通过“汾享礼遇”模式的深化进一步提升渠道管理能力、组织架构的再调整进一步加快市场响应速度和核心大单品的聚焦式打造，24 年伴随五码合一上线完成了青20、老白汾等产品的焕新、品质再次升级，当前正逐步新老替换、批价稳中有升，25 年将在其他产品包括文创线上看到更多文化营销理念下符合消费者诉求的惊艳产品亮相。25 年公司整体将加大费用投放力度，省外增速目标高于省内。随着消费需求的回暖，预计业绩表现将逐季更好。我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为396.75/437.75/504.83 亿元，同比增长10.17%/10.34%/15.32%，归母净利润135.06/149.42/174.46 亿元，同比增长10.32%/10.63%/16.76%（从分红的视角来看，若25 年按60%分红率来计算， 对应当前股价股息率为3.25% ）， 对应EPS 为11.07/12.25/14.30 元，对应当前股价PE 为18/17/14 倍。


风险提示：


经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

□.蔡.雪.昱./.张.子.健    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司