青岛啤酒(600600)：25Q1销量重回正增长 关注旺季补库弹性

事件概述


　　24FY 公司实现营收321.38 亿元，同比-5.30%，实现归母净利润43.45 亿元，同比+1.81%，实现扣非归母净利润39.51 亿元，同比+6.19%；其中24Q4 公司实现营收31.79 亿元，同比+7.44%，实现归母净利润-6.45 亿元，去年同期为-6.40 亿元，实现扣非归母净利润-7.35 亿元，去年同期为-8.76 亿元。


　　25Q1 公司实现营收104.46 亿元，同比+2.91%，实现归母净利润17.10 亿元，同比+7.08%，实现扣非归母净利润16.03 亿元，同比+5.95%。


　　公司24FY 拟派发现金股利2.20 元/股，分红比率为69%，较23FY 提升5pct。


　　分析判断:


　　 24FY 销量承压，25Q1 重回正增长


　　拆分量价来看，公司24FY 销量为753.8 万吨，同比-5.85%，对应吨价4263 元，同比+0.59%；据此推算，24Q4 公司实现销量75.3 万吨，同比+5.61%，对应吨价4221 元，同比+1.73%。公司25Q1 销量为226万吨，同比+3.53%，对应吨价4520 元，同比-0.59%。受制于消费力偏弱及啤酒行业整体承压影响，公司24FY 销量端有所下滑，24Q4 在低基数下实现恢复性增长，25Q1 延续正增长势头。


　　分产品档次来看，公司24FY 中高端以上/其他档次销量分别为315.4/438.4 万吨，分别同比-2.65%/-8.03%；其中24Q4 公司中高端以上/其他档次销量分别为37.5/37.8 万吨，分别同比+10.95%/+0.80%。25Q1公司中高端以上/其他档次销量分别为101.1/125 万吨，分别同比+5.31%/+2.12%。中高端产品表现优于其他档次产品表现，自24Q4 起实现较好恢复性增长。


　　分品牌来看，公司24FY 青岛主品牌/其他品牌实现销量434/319.8 万吨，分别同比-4.82%/-7.22%；其中24Q4 青岛主品牌/其他品牌实现销量50.5/24.8 万吨，分别同比+7.45%/+2.06%。25Q1 青岛主品牌/其他品牌实现销量137.5/88.6 万吨，分别同比+4.01%/+2.78%。青岛主品牌表现优于其他品牌。


　　分地区来看，公司24FY 山东地区/华北地区/华南地区/华东地区/东南地区/中国港澳及其他海外地区收入分别为220.95/78.03/33.77/24.97/6.74/5.43 亿元， 分别同比-3.38%/-2.24%/-6.75%/-9.91%/-24.14%/-24.23%。公司在山东基地市场表现稳健，东南及海外市场有所承压。


　　 成本端仍有红利，盈利能力提升


　　成本端来看， 公司24FY/24Q4/25Q1 毛利率分别为40.23%/26.24%/41.64% ， 分别同比+1.57/-1.24/+1.20pct。公司24FY毛利率有所提升，我们预计主因：1）产品结构仍在提升，2）大宗成本端红利释放。25Q1 毛利率同比仍有提升，我们预计25FY 吨价端虽有承压，但成本端仍有红利，毛利率有望维持较好水平。


　　费用端来看，公司24FY 销售/管理/研发/财务费用率分别为14.32%/4.38%/0.32%/-1.77%，分别同比+0.45/-0.10/+0.02/-0.42pct；其中公司24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为37.18%/14.71%/1.45%/-4.21%，分别同比-4.24/-2.02/-0.76/-0.13pct；24Q4 受益于销量恢复性增长，销售及管理费用率有所摊薄。公司25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.53%/3.20%/0.17%/-1.02%，分别同比-0.29/-0.20/持平/+0.37pct。结合24FY 及25Q1 情况来看，公司费控水平稳定。


　　利润端来看，公司24FY/24Q4/25Q1 归母净利润率分别为13.52%/-20.29%/16.37%，分别同比+0.94/+1.34/+0.64pct；24FY/24Q4/25Q1 扣非归母净利润率分别为12.29%/-23.13%/15.35%，分别同比+1.33/+6.47/+0.44pct。结合24FY 及25Q1 情况来看，公司盈利能力稳步提升。


　　 管理层变更落地，25FY 关注补库弹性


　　根据公司前期公告，经董事会推举，姜宗祥先生接替辞任的黄克兴先生出任公司董事长，同时兼任总裁职务，公司管理层变更正式落地。受制于消费疲软及啤酒行业承压，公司去年旺季销量有所下滑（24Q2 同比-8%，24Q3 同比-5.1%）。今年随新管理层到位，旺季销量有望在低基数上实现恢复性增长，叠加成本端红利，建议关注补库带来的业绩弹性。


　　投资建议


　　参考公司最新财报，我们将公司25-26 年营收为328.82/339.86 亿元的预测上调至337.18/350.63 亿元，新增27 年营收为364.88 亿元的预测；将公司25-26 年EPS 为3.43/3.76 元的预测上调至3.55/3.82元，新增27 年EPS 为4.10 元的预测。对应5 月6 日收盘价74.87 元/股，PE 分别为21/20/18 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　消费恢复不及预期、原材料价格波动超预期、食品安全问题

□.寇.星./.吴.越    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司