山西汾酒(600809)：经营稳健良性 清香龙头势能向上

事件


　　公司发布2024 年报与2025 年一季报，2024 年/2024Q4/2025Q1 公司分别实现收入360.11/46.53/165.23 亿元，分别同比+12.79%/-10.24%/+7.72%，分别实现归母净利润122.43/8.93/66.48 亿元，分别同比+17.29%/-11.32%/+6.15%。


　　收入利润基本符合预期，收现增速与收入相当2025Q1 收入/利润分别同比增长7.72%/6.15%，基本符合我们此前预期；合同负债58.18 亿元，同比+4.09%，环比-28.54 亿元；（收入+Δ合同负债）136.69 亿元，同比-1.66%；销售收现137.90 亿元，同比-2.90%。2024Q4+2025Q1 收入同比+3.19%，归母净利润同比+3.73%；销售收现同比+0.82%；（收入+Δ合同负债）同比+2.74%。


　　老白汾巴拿马增长领先，省内增长快于省外


　　分产品看，2024 年中高价/其他类酒分别实现收入265.32/93.42 亿元，分别同比增长14.35%/9.40%。分量价看，中高价/其他类酒量分别同比增长12.96%/4.83%，价分别同比增长1.23%/4.36%。我们预计老白汾、巴拿马增速领先。2025Q1 汾酒/其他酒类分别实现收入162.12/2.68 亿元，分别同比+8.23%/-15.49%。分区域看，2024 年省内/省外分别收入135.00/223.74 亿元，分别同比增长11.72%/13.81%。


　　2025Q1 省内/省外分别收入60.83/103.96 亿元，分别同比增长8.70%/7.18%。我们预计省内有望承担较多增长任务，承担压舱石作用。


　　毛利率稳中有升，盈利能力稳健


　　2024 年毛利率76.20%，同比+0.90pct，我们预计或主因2024 年青20、老白汾等直接提价，费用率稳健，归母净利率34.00%，同比+1.31pct。2025Q1 毛利率78.80%，同比+1.34pct，销售费用率同比+1.76pct，我们预计或主因汾享礼遇费用兑付，归母净利率40.23%，同比-0.60pct。


　　全年收入有望保持稳健增长，维持“买入”评级我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为394.27/425.13/450.84 亿元，分别同比增长9.49%/7.83%/6.05%，归母净利润分别为133.97/144.46/153.53 亿元，分别同比增长9.43%/7.83%/6.28%，对应CAGR 为7.84%，对应2025-2027 年PE 估值分别为19/17/16X。公司全年目标收入保持稳健增长，考虑公司品类与产品矩阵优势明显，维持“买入”评级。


　　风险提示：白酒消费力不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期。

□.邓.周.贵./.徐.锡.联./.刘.景.瑜./.吴.雪.枫    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司