联影医疗(688271)：业绩有望受益于需求复苏 海外高端突破与新兴市场并进

【投资要点】


　　业绩表现：2024 年，公司实现营业收入103 亿元(yoy-9.73%)；实现归母净利润12.62 亿元(yoy-36.08%)；扣非归母净利10.1 亿元(yoy-39.32%)。2025Q1 公司实现营业收入24.78 亿元(yoy+5.42%)；实现归母净利润3.7 亿元(yoy+1.87%)；扣非归母净利3.79 亿元(yoy+26.09%)。2024 年公司利润有所承压，主要受到外部宏观环境变化及公司坚持创新和海外投入的综合影响。


　　服务收入、收入占比、毛利率均实现正向增长，运维效率突破历史峰值。1）设备销售业务实现营收 84.45 亿元（yoy-14.93%），其中CT/MR/MI/XR/RT 分别实现收入30.48/31.92/12.99/5.87/3.19 亿元，同比增速分别为-25.03%/-2.66%/-16.31%/-22.8%/18.05%，2024 年公司在中国影像产品（不含超声及DSA）综合新增市场占有率排名第一，中国区新增市占率提升3pts，其中高端产品市占率提升近5pts，RT市占率提升近8pts，与第二名差距显著缩小；2）提供维修服务业务实现营收13.56 亿元（yoy+26.8%），收入占比13.16%（yoy+3.79pts）毛利率63.43%（yoy+1.71pts），装机量累加带动了服务收入实现高增。


　　海外业务表现亮眼，全球市场持续取得突破。2024 年公司实现海外营收22.2 亿元（yoy+33.81%）。国际战略化转型进入实质兑现期，公司46 款产品获CE 认证，49 款产品获FDA 510（K）许可，其中AI 赋能设备获批21 款。北美市场，高端设备成功进驻哈佛医学院麻省总医院、耶鲁大学、华盛顿大学医学院等顶尖机构，PET/CT 累计装机超100 台；欧洲市场实现英法德意西全面破冰，在荷兰落成欧洲总部，累计覆盖超半数欧盟成员国；新兴市场中MR、CT、PET/CT 位居印度新增市场占有率前三，成功开拓土耳其、墨西哥、巴西等市场。


　　毛利水平提升，坚持市场开拓与技术创新投入。2024 年，公司研发投入为22.61 亿元(yoy+17.84%），研发投入占比为21.95%(yoy+5.14%），研发人员超 3,200 名，研发人员占比为40.02%。公司推出战略性创新产品，uLinac HalosTx 精准放疗系统、uMR Max 新一代3.0T 磁共振、uAngio AVIVA 智能悬吊DSA 等战略性创新产品。2024 年，公司销售毛利率为48.54%(yoy+1.47pct）,公司加大市场拓展及研发创新投入， 销售费用率为17.7%(yoy+2.19pct ）， 销售净利率为12.06%(yoy-5.27pct）。


　　【投资建议】


　　公司作为国产医学影像设备的龙头企业，2024 年受到国内政策周期影响短期承压，但仍在新增市场份额、海外业务拓展、创新产品推出等方面取得显著进展，未来随着国内设备更新需求的释放、海外市场的持续渗透、新产品的持续推出以及AI 技术的深度赋能，有望驱动公司重回增长轨道。


　　我们调整了此前的盈利预测，预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为124.29/149.02/177.43 亿元，归母净利分别为18.84/23.21/28.49 亿元，EPS 分别为2.29/2.82/3.46 元，对应2025/05/06 收盘价PE 分别为59/48/39 倍，维持“增持”评级。


　　【风险提示】


　　政策变化的风险


　　行业竞争加剧的风险


　　商业化销售不及预期的风险


　　研发进度不及预期风险

□.何.玮    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司