水羊股份(300740)：多因素致2024年业绩承压 高端化带动盈利拐点初步显现

公司2024年实现营收42.37亿/yoy-5.69%；归母净利润1.10亿/yoy-62.63%。


2025Q1 公司实现营收10.85 亿/yoy+5.19%；归母净利润0.42 亿/yoy+4.67%；扣非归母净利润0.41 亿/yoy-22.78%。2024 年利润端发生大幅下滑主要由于1）自主品牌方面，公司加大高端品牌市场与品牌费用投入，但投入转化未达预期；2）代理业务方面，强生板块业务下滑影响板块整体表现；3）非业务因素共计约产生3000 万影响，其中一方面政府补助减少为423 万/yoy-77.68%，同时外汇套保业务导致公司亏损1870.38 万元，目前远期外汇合约均已完成交割，后续将不再产生相关影响。


分业务看，1）自有品牌端，2024 年实现收入16.51 亿，占比保持稳定，毛利率达74.27%。其中EDB 线下渠道实现超100%增速；PA 在中国市场业绩增速超300%实现爆发。VAA 全渠道GMV 持续增长，全年突破1 亿。大众品牌御泥坊、大水滴等由于公司策略调整收缩相关业务，业绩有所压力。2025Q1 预计EDB 实现两位数增长；PA 延续去年高增长态势增速超100%；RV 一季度表现良好，预计上半年中国市场销售额超2024 全年。2）CP 品牌端，目前公司已涵盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品五大品类，未来也将持续完善。


分渠道看，公司仍以线上电商渠道为主，2024 年实现收入38.66 亿/yoy-5.23%，收入占比提升0.44pct 至91.24%；其中，淘系平台实现收入10.99 亿/-21.28%，抖音平台实现收入14.63 亿/yoy+29.06%。


销售费用高企持续挤压盈利空间。2024 年毛利率/净利率分别同比+4.58pct/-4.01pct；2025Q1 毛利率/净利率分别同比+2.42pct/-0.26pct。


费用率方面， 2024 年销售/ 管理/ 研发费用率同比分别+7.71pct/+0.92pct/+0.24pct；2025Q1 销售/管理/研发费用率同比分别+3.24pct/+0.10pct/+0.17pct，毛销差14.20%/yoy-0.82pct。销售费用率主要系高端品牌宣传及市场推广费用提升，且投入转化效果不及预期；管理费用率主要系职工薪酬支出增加，研发费用率保持基本稳定。


风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。


投资建议：2024 年公司受自主品牌高端化投入转化不及预期、代理业务受挫及非业务因素影响，利润端承压显著。但EDB、PA 等高端品牌展现出强劲增长潜力，2025Q1 营收和净利润实现微增，盈利能力改善，经营拐点初步显现。


考虑到公司目前仍处于品牌调整期，同时加大品牌投放，我们下调公司2025-2026 年归母净利润至2.33/2.66（原值为2.79/3.12）亿，并新增2027年为2.90 亿，对应PE 分别为21/18/17x，维持“优于大市”评级。

□.张.峻.豪./.孙.乔.容.若./.柳.旭    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司