无锡晶海(836547)：内外销均回暖 高附加值产品占比提升

事件：公司发布2025 年一季报，销售回暖+高附加值占比提升，业绩超预期。2025Q1，公司实现营收1.04 亿元，同比+13.0%，环比+21.0%，归母净利润1913 万元，同比+30.4%，环比+308.2%，扣非归母净利润1775 万元，同比+25.1%，环比+89.7%。


　　收入端：内、外销均回暖，原料药产品、培养基类产品贡献主要增长。2025Q1，公司营收实现同、环比增长，主要原因为内、外销市场均有所回暖，且增长主要来自于高售价的原料药产品、培养基类产品。1）内销：原料药产品下游去库结束，采购逐步回暖；2）外销：食品营养类产品Q1 为下游客户采购旺季，总需求保持稳定，培养基类产品下游去库结束，采购亦逐步回暖。


　　盈利端：原料价格同比下降，高附加值产品占比提升。2025Q1，公司实现毛利率32.2%，同比+1.4pcts，环比略-0.2pcts；实现净利率18.4%，同比+2.4pcts，环比+12.9pcts。


　　公司毛利率实现同比提升，一方面因为原料端粗品氨基酸价格同比下降，但公司医药级产品附加值高，产成品售价并未同步下降，根据博亚和讯数据，2025Q1，中国色氨酸、缬氨酸、精氨酸均价分别同比-27.7%、-3.7%、-18.3%；另一方面因为产品结构中高附加值的原料药产品、培养基类产品占比提升，根据公司2024 年年报披露数据，原料药产品、培养基类产品毛利率分别为36.0%、42.2%，而另一大下游应用食品营养类产品毛利率仅为17.3%。


　　费用端：股份支付费用减少。2025Q1，公司销售、管理、研发费用分别为310、543、450 万元，对应费用率分别为3.0%、5.2%、4.3%，同比分别-0.1pcts、-1.5pcts、+0.3pcts，环比分别+0.2pcts、-3.5pcts、+0.7pcts；2025 年，公司股份支付费用为240 万元，较2024 年的1441 万元，同比减少1201 万元，全年费用端有望同比下降。2025Q1，公司财务费用为-32 万元，对应费用率为-0.3%，同比+1.7pcts，环比+1.0pcts，主要原因为随着募投项目的建设进度深入，募集资金减少，导致利息收入同、环比分别减少77、5 万元。


　　展望：2025 年现有领域回暖，2026 年预计新厂带来新增量。2025 年，公司现有领域原料药产品、培养基类产品下游采购逐步回暖，预计成为募投达产前主要增长点；今年也是公司募投投产之年，募投产线预计于2025/7/31 投产，随即进行新厂验厂等工作，预计在2026 年贡献较大增量，将应用领域拓展至境外原料药产品、境内特医食品等。


　　盈利预测及估值：我们上调2025-2027E 归母净利润分别为0.58/0.80/1.00 亿元（原值分别为0.50/0.71/0.86 亿元），对应当前PE 分别为31/22/18 倍，公司是国内稀缺的主打医药级氨基酸的企业，重视研发和市场拓展，持续推进欧盟CEP、日本JP 认证，募投投产后重点发力境外市场，我们看好公司长期业绩稳健增长，维持“增持”评级。


　　风险提示：拓展不及预期风险；氨基酸价格下行风险。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司