盐津铺子(002847)：零食销售高增 消费结构下沉

公司公布2024 年年报和2025 年一季报：2024 年，公司实现营收53.04 亿元，同比增28.89%；实现归母扣非净利润5.68 亿元，同比增19.27%，每股收益2.36 元。2025 年一季度，公司实现营收15.37亿元，同比增25.69%；实现归母扣非净利润1.56 亿元，同比增13.41%。


　　 主业收入保持较高水平的增长，但增幅收窄。2024 年，公司收入同比增28.89%，增幅较上年收窄13.33 个百分点。其中，四季度收入同比增29.96%，增幅较上年同期提升9.74 个百分点。全年四个季度均保持了较高水平的收入增长。2025 年一季度，公司营收同比增25.69%，增幅较2024 年一季度回落11.31 个百分点。从2024 年全年和2025 年一季度的情况来看，公司的零食主业增长仍较快，但是增势正在收敛。


　　 直营KA 渠道销售占比下降，经销比例上升。2024 年，直营KA 渠道的销售占比降至3.55%，同时经销比例升至74.59%、电商比例升至21.86%。相比更早的2017 年，直营KA 销售比例下降50 个百分点，而经销和电商的收入比例上升34.72、15.3 个百分点。随着规模扩大，公司的销售模式从直营向经销和电商切换。


　　 辣卤类、蛋类和果干坚果类零食的收入占比扩大，零食消费风潮可见一斑。2024 年，辣卤类销售占比扩大0.97 个百分点至36.99%，蛋类扩大3.18 个百分点至10.93%，果干坚果类扩大2.65 个百分点至9.13%。本期，烘焙薯类和深海类零食的销售占比下滑。


　　 销量增长较多，但产品结构下沉。2024 年，公司的各类零食的销售量总计达到20.85 万吨，较上年增加29.86%。由此推算出厂平均价同比下降0.74%，较2020 年则下降15.87%。2020 年之后产品结构有一定幅度地下沉，主要为了适应社会消费结构的新变化。近来零食市场销售高增，有着与美国经济大萧条时期的“口红效应”相似的特征。此外，市场对高定价商品的热度褪去，高性价比成为消费　　主流，与此对应的是各个消费品类的销售结构都在普遍向下。


　　 产品毛利率下降。2024 年，公司的毛利率较上年下滑2.85 个百分点至30.69%。2025 年一季度，公司的毛利率较2024 年进一步下滑2.22 个百分点至28.47%。在销售高增长的同时，毛利率却下滑，我们认为主要还是由消费客单价下沉所导致。此外，零食市场的进入门槛不高，行业竞争日趋激烈，这也是导致零食毛利率普遍下滑的主要原因。


　　 各项费用率下降，通过费控提升股东回报率。2024 年，销售、管理、财务和研发四大费率分别为12.5%、4.13%、0.24%和1.5%，分别较2023 年下降0.03、0.31、0.16 和0.44 个百分点。在销售增长接近30%的情况下，本期的销售费率较上年基本持平。由于良好的费控，2024 年公司的股东回报率较上年升高1.94 个百分点至36.89%。


　　 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027 年的每股收益为2.89元、3.70 元和4.37 元，参照5 月6 日收盘价87.3 元，对应的市盈率分别为30.23 倍、23.61 倍和19.99 倍，给予公司“增持”评级。


　　风险提示：渠道和产品创新带动了零食市场出现较高水平的增长，随着创新红利递减，公司的销售高增长势头不断回落；消费降级的大背景下，产品结构持续下沉，导致公司盈利能力下降

□.刘.冉    .中.原.证.券.股.份.有.限.公.司