润泽科技(300442)：机房改造等影响业绩增速 稀缺AIDC资源优势突显

投资要点


　　低功率机房改造及新增交付机房折旧，利润增长承压


24 年公司营收43.65 亿元，YOY +0.32%，将AIDC 业务收入确认方式由“总额法”调整为“净额法”并对前三季度收入进行更正，前三季度营收更正后比先前数据减少29.53 亿元；归母净利润17.90 亿元，YOY +1.62%，主要由于公司对早期交付的多栋低功率数据中心进行升级改造，导致客户下架而继续计提，影响利润约3 亿元，同时新增交付机房带来折旧增加约8000 万元；销售/管理/研发/财务费用率分别0.06%/3.31%/3.45%/5.67%，同比分别-0.01/-0.55/+1.12/+2.80pct，费用率增长主要系在建工程转固带来利息开始费用化以及研发投入加大。其中24Q4公司营收9.08 亿元，YOY-45.64%；归母净利润2.77 亿元，YOY -56.89%，单季度收入及利润下滑原因在于公司将购买的高性能服务器拆改配成本冲减收入。


　　25Q1 公司营收为11.98 亿元，YOY +21.40%；归母净利润4.30 亿元，YOY-9.29%；毛利率为49.73%，同比-9.86pct。


　　IDC 业务稳健发展，机房升级开拓头部互联网客户


24 年公司IDC 业务实现营收29.14 亿元，YOY-7.56%，毛利率47.53%，YOY-6.93pct。23 年底公司开始逐步对早期交付的多栋低功率数据中心进行升级改造，改造期间客户下架但继续计提折旧，对24 年利润约3 亿元影响，目前这部分机房已完成改造并由于阶段性加大优惠力度，迅速获取可观新增订单，24 年底逐步恢复上架，截至25 年 3 月末改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的 90%。


　　智算需求快速增长，AIDC 打造第二成长曲线24 年公司AIDC 业务实现营收14.51 亿元，YOY+21.03%，毛利率51.75%，同比+18.65pct。公司AIDC 业务通过涉及高性能算力模组采购出售的“引流业务”吸引众多头部AI 客户入驻，然而随着行业竞争加剧，该类业务盈利空间大幅下滑，未来公司将减少投入，专注于新一代智算中心的建设交付。廊坊B1 单体200MW 智算中心正在紧张建设中，并已与部分客户初步接触洽谈，预计25 年完成投运；平湖B1 单体100MW 智算中心基本建设完成，近期即将交付，预计25年底趋于成熟。同时公司预计 AIDC 爬坡周期远短于传统IDC，且由于高品质AIDC 供给相对短缺，价格优于传统IDC。


　　液冷技术领先并实现单机柜40kW 以上部署。公司在液冷方面建立较强先发优势，24 年将自研的新一代冷板式液冷技术全面应用于全国多园区新一代智算中心项目中，实现单机柜 40kW 以上的高密度、绿色化部署。


　　能耗稀缺资源稳步扩充，在手订单充足


　　截至24 年末，公司能耗指标储备较2023 年末增加约130%。近两年公司新增交付6 栋算力中心，共约240MW，25 年预计还将交付5 栋算力中心，共约420MW。截至目前，京津冀园区、长三角园区、大湾区园区已交付的和即将交付的算力中心全部取得投产订单，预计25 年完成上架并趋向成熟。此外未来两年公司将开始横向并购的外延式发展，将聚焦数据中心及相关产业链领域，重点关注经济发达、数据产生量巨大、算力需求旺盛的的核心区域，有望为公司带来新增交付。


　　融资渠道丰富，公募REITs 进展顺利


　　公司融资渠道包括（1）已交付的14 栋算力中心后续基本都是现金净流入；（2）拥有超过300 亿元的银行授信；（3）24 年和25 年发行了两期超短期融资券；（4）控股股东持股比例较高，拥有充足的股权融资空间；（5）正在努力推动公司公募REITs 项目。公司于23 年底启动公募REITs 发行，目前已申报并获受理，待深交所审核通过及中国证监会出具注册批文，项目超42MW，上架率稳定在99%以上。


　　股权激励考核目标指引25-27 年利润高增长


　　公司制定23 年限制性股票激励计划，25-27 年业绩考核目标为净利润分别为27.28/31.83/36.37 亿元（以24 年净利润为基数增长率分别为50%/75%/100%），较高的业绩目标彰显公司发展信心，基于25 年在手订单和投产计划安排，公司管理层将竭尽全力努力完成激励目标。


　　盈利预测与估值


　　目前公司已于6 大核心区域建成7 个 AIDC 智算基础设施集群，基本完成全国“一体化算力中心体系”框架布局，并规划约61 栋智算中心、约32 万架机柜。公司持续夯实IDC 领先、液冷领先和 AIDC 领先三大优势，未来有望抓住AI 产业机遇，持续受益于 AI 高速发展及大模型集群效应显著增强带来的智算需求爆发。


　　公司为国内高功率液冷IDC 稀缺标的，以头部互联网和云厂商为主要客户，IDC+AIDC 业务双轮驱动，有望受益于算力需求持续增长。预计 25-27 年归母净利润26.90/33.12/41.02 亿元，当前市值（2025 年5 月7 日收盘价）对应 25-27 年PE 分别为31/25/20 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　产品交付进度不及预期风险；机柜上架率不及预期风险；行业竞争加剧风险。

□.张.建.民./.王.逢.节./.邢.艺.凡    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司