大参林(603233)：门店优化稳步落地 费用管控持续推进

核心观点


　　4 月25 日，公司发布2024 年年度业绩报告，2024 年实现营业收入264.97 亿元，同比增长8.01%，实现归母净利润9.15 亿元，同比下降21.58%，实现扣非后归母净利润8.85 亿元，同比下降22.42%，实现基本每股收益0.81 元，利润端业绩低于我们预期。


　　展望25 年，公司直营门店结构持续优化，加盟门店加速贡献，叠加公司积极承接处方外流，同时通过优化商品结构、稳步推进降本增效提升盈利能力，我们看好公司业绩稳步向好。


　　事件


　　公司发布2024 年年度业绩报告，利润端业绩低于我们预期公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为264.97 亿元、9.15 亿元及8.85 亿元，分别同比变化8.01%、-21.58%及-22.42%。24Q1，公司实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为69.56亿元、4.60 亿元及4.55 亿元，分别同比增长3.02%、15.45%及14.82%。年报利润端业绩低于我们预期，一季度业绩符合我们预期。


　　大参林拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本剔除回购股份为基数，向全体股东每股派发现金红利0.31 元(含税)。


　　简评


　　门店结构持续优化，加盟业务加速增长


　　2024 年，公司收入同比增长8.01%，主要由于：1）公司门店规模稳步扩大，全年直营门店净增加594 家，带动零售业务销售额同比增长6.88%；2）加盟及分销业务规模加速扩大，全年收入同比增长15.12%为39.40 亿元。归母净利润同比下降21.58%，扣非归母净利润同比下降22.42%，慢于收入增长，主要由于：1）消费力下降影响毛利率；2）23 年及24 年门店加速扩张，销售费用刚性支出影响较大；3）公司关闭部分效益较差门店，费用端存在额外支出。


　　2025 年第一季度，公司营业收入同比增长3.02%，归母净利润同比增长15.45%，扣非后归母净利润同比增长14.82%，快于收入增速，主要由于：1）东北、华北、西北及西南地区增速较快，规模效应逐步体现；2）公司持续推进降本增效，期间费用率下降1.28 个百分点。


　　优化门店布局，加盟门店加速放量


　　2024 年，公司持续推进并购扩张，加速进入新区域，2024 年新进入上海及内蒙古地区，现已覆盖全国21个省份，全国布局基本完成，2024 年下半年开始，公司正式进入加密期，聚焦已进入省份的市占率，进一步加强规模效应。2024 年全年，公司净增加门店2479 家，其中自建907 家，收购420 家，加盟1885 家，关店733家。2025 年第一季度，公司加速优化门店布局，单季度净增加门店69 家，其中自建54 家，收购0 家，加盟189家，关店174 家，截至2025 年一季度末，公司拥有门店总数16622 家，其中加盟店6239 家，直营门店10383家。我们认为，公司现阶段门店布局结构进一步优化，直营门店新增速度或将放缓，但加盟门店仍将保持较快新增速度，叠加公司持续加深核心地区门店密度，盈利能力有望加速提升。


　　专业能力持续提升，客户粘性持续巩固


　　专业门店数量持续提升，有望获取额外客流。截至2024 年底，公司合计拥有医保门店10093 家，占直营门店总数的96.10%，此外，公司拥有DTP 专业药房248 家，各类统筹报销定点门店2822 家，其中门诊统筹定点门店2065 家，双通道定点门店652 家，门慢门特定点门店1214 家，专业化服务网络持续完善。我们认为，公司现阶段专业化服务优势相对明显，且随着处方外流持续推进、门诊统筹政策稳步落地，公司后续有望获取额外增量客流。


　　品类结构持续优化，客户粘性稳固。2024 年，公司持续更新迭代商品品类，引入新品的同时淘汰不动销商品，同时不断探索商品结构的多元化，引进的药妆、个人护理、食品饮料等品类均实现较快的增长。此外，公司积极推进数字化建设，大幅提升经营效率同时完善客户会员画像，形成精准营销体系，提升客户粘性，截至2024 年底，公司拥有超过1.1 亿名会员，其中5942 万名活跃会员（两年内）。我们认为，公司全生命周期管理模式较为优越，随着公司品类结构持续丰富，叠加客户触达精度持续提升，业绩潜力有望加速释放。


　　门诊统筹有望额外贡献，期待盈利能力改善


　　展望2025 年，我们认为，随着行业合规程度逐步提升，药店行业或将加速出清，部分中小药店或将加速淘汰，市场集中度或将进一步提升。此外，广东省门诊统筹政策或将落地，有望加速处方外流进程，叠加公司加盟门店加速放量，公司收入端增速有望改善。同时，公司持续优化门店结构及商品结构，提升消费者粘性，同时通过数字化手段稳步推进降本增效，公司盈利能力有望进一步改善。


　　加盟业务影响毛利率，其余指标基本正常


　　2024 年，公司综合毛利率为34.33%，同比下降1.57 个百分点，主要由于毛利率较低的批发业务占比提升；销售费用率为23.37%，同比增加0.45 个百分点，主要由于新店、次新店规模增加；管理费用率为4.65%，同比减少0.17 个百分点，控费效果明显；财务费用率为0.76%，同比下降0.02 个百分点，保持相对稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降2.13%，保持相对稳定。存货周转天数为85.95 天，同比下降6.24 天，主要由于公司优化库存管理；应收账款周转天数为17.02 天，同比增加0.63 天，保持基本稳定；应付账款周转天数为57.71天，同比下降5.46 天，主要由于销售规模扩大。其余财务指标基本正常。


　　2025 年第一季度，公司综合毛利率为34.98%，同比下降0.48 个百分点，主要由于毛利率较低的批发业务占比提升及高毛利产品销售减少；销售费用率为20.88%，同比减少0.87 个百分点，控费效果明显；管理费用率为3.95%，同比减少0.22 个百分点，控费效果明显；财务费用率为0.62%，同比下降0.14 个百分点，控费效果明显。经营活动产生的现金流量净额同比增加44.14%。存货周转天数为82.05 天，同比下降5.99 天，主要由于公司优化库存管理；应收账款周转天数为16.87 天，同比增加1.15 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为59.96天，同比增加1.55 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为291.52 亿元、320.73 亿元和353.30 亿元，分别同比增长10.0%、10.0%和10.2%，归母净利润分别为10.98 亿元、12.62 亿元和14.54 亿元，分别同比增长20.0%、15.0%和15.2%，折合EPS 分别为0.96 元/股、1.11 元/股和1.28 元/股，分别对应估值19.6X、17.1X 和14.8X，维持买入评级。


　　风险分析


　　1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：


　　公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司