光环新网(300383)：业绩短期承压 数据中心扩张提速

2024 年公司营业收入/归母净利润分别为72.81 亿/3.81 亿元，同比小幅下降7.31%/1.68%。1Q25 公司营业收入/归母净利润分别为18.32 亿/0.69 亿元，同比下降7.41%/57.82%，利润低于我们此前预期的1.72 亿元，主因公司前期购入的亚马逊云特定经营性资产于2024 年底到期回收，使得1Q25 运营亚马逊云科技的服务收益减少0.63 亿元，此外，部分数据中心客户因经营策略调整而退租，新项目尚未到业绩放量时点。我们认为部分资产到期处置导致的服务收益减少整体影响可控，公司的数据中心新项目进展顺利，后续投放上架后有望逐步贡献业绩增量，带动EBITDA 增长，维持“增持”评级。


数据中心新项目投放进度加快，亚马逊云资产处置影响短期业绩表现2024/1Q25 公司数据中心业务实现营业收入20.89 亿/5.21 亿元，分别同比小幅下降5.96%/4.01%，主因少部分客户因经营策略调整退租，而新项目尚未到业绩放量时点。受益于AI 带来的新需求，公司加快了数据中心资源的投放进度，天津宝坻一期二期将于1H25 开始陆续交付，同时公司启动了天津宝坻三期的建设工作，积极推动内蒙古和林格尔和呼和浩特两个数据中心项目落地。2024/1Q25 公司云计算业务实现营业收入51.02 亿/12.54 亿元，分别同比下降7.98%/11.41%，主要系亚马逊云特定经营性资产到期处置、及无双科技在下游需求影响下业务有所收缩所致。


盈利能力短期承压，拓展高性能智算算力服务


盈利能力方面，2024/1Q25 公司毛利率分别为16.55%/15.14%，分别同比变动+0.51/-3.53pct，一季度毛利率有所下滑，主要系亚马逊云资产到期处置所致，公司预计2025 年运营亚马逊云科技的服务收益将减少1 亿元，我们认为后续随着数据中心新项目陆续交付上架，公司盈利能力有望逐步修复。此外，公司积极拥抱人工智能时代的新业务机遇，向行业客户推出高性能算力服务，截止目前，公司算力业务规模已超过4000P，子公司光环云数据同时搭建了高弹性多元异构算力调度平台，服务于大模型训练、深度学习、高性能计算等应用场景。


维持“增持”评级


考虑到亚马逊云资产到期处置对业绩的影响，我们预计其25~27 年EBITDA为15.71/17.08/18.31 亿元（较25/26 年前值分别下调19%/22%）。虽然亚马逊云资产处置对短期业绩造成一定影响，但国内AI 应用正迈入蓬勃发展期，带动数据中心行业供需情况好转，公司数据中心新项目进展顺利，后续有望逐步贡献业绩增量，根据2025 年可比公司EV/EBITDA 均值为20.22x，给予公司25 年EV/EBITDA 20.22x，对应目标价17.36 元/股（前值：11.12元/股，基于24 年11.51x EV/EBITDA），维持“增持”评级。


风险提示：客户上架进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。

□.王.兴./.高.名.垚./.王.珂    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司