山西汾酒(600809)：业绩符合预期 增长韧性彰显

事件：公司2024年 实现收入360.1亿元，同比+12.8%，归母净利润122.4亿元，同比+17.3%；其中24 单Q4实现收入46.5 亿元，同比-10.2%，归母净利润8.9亿元，同比-11.3%。25Q1公司实现收入165.2亿元，同比+7.7%，归母净利润66.5 亿元，同比+6.2%，2024 年及25Q1 业绩符合市场预期。


24 年青花平稳增长，腰部产品发力提速。1、分价位看，2024 年中高价酒类实现营收265.3亿元，同比+14.3%，其中销量同比+13.0%，吨价同比+1.2%；预计青花20/25 增速高于整体，腰部产品巴拿马、老白汾发力提速。其他酒类实现收入93.4 亿元，同比+9.4%，预计主要系玻汾放量贡献。2、分区域看，2024年省内实现收入135.0 亿元，同比+11.7%，省内大本营市场实现稳健增长；省外实现收入223.7 亿元，同比+13.8%，省外占比提升0.4个百分点至62.4%，预计长三角、珠三角市场延续稳健成长。3、24Q4 公司主动控货，有效降低渠道库存；25Q1 春节旺季期间，青花20 表现稳健，老白汾延续较快增长，顺利实现开门红。


盈利能力保持稳定，现金流表现优异。1、24年公司毛利率提升0.9个百分点至76.2%；整体费用率提升0.7个百分点至14.7%，其中销售费用率上升0.3 个百分点至10.3%，管理费用率提升0.3个百分点至4.0%，全年净利率提升1.3 个百分点至34.0%。2、25Q1 公司毛利率同比上升1.3 个百分点至78.8%，销售费用率提升1.8个百分点至9.2%，主要系“汾享礼遇”的经销商费用集中兑付，25Q1 净利率下降0.6个百分点至40.3%。3、25Q1销售现金收现137.9亿元，同比-2.9%；截至25Q1末公司合同负债58.2 亿元，同比+4.1%，行业去库存周期下，现金流略显承压。


24 年韧性彰显，25 年行稳致远。1、25Q1 汾酒实现收入162.1 亿，同比+8.2%，预计青花系列整体稳健，腰部老白汾等贡献主要增量，汾酒依托强大的品牌势能和多点开花的产品矩阵，高基数下依旧实现稳健增长，顺利实现开门红。2、在优秀管理层的带领下，24 年公司顺利实现汾酒复兴第一阶段目标，全国市场布局持续优化；25 年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司坚持稳中求进的工作总基调，规划25 年营业收入继续保持稳健增长态势。


盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年归母净利润分别为135.9 亿元、150.8亿元、166.9 亿元，EPS 分别为11.14 元、12.36 元、13.68 元，对应动态PE分别为18 倍、17 倍、15 倍。汾酒品牌势能持续释放，产品矩阵多点开花，稳健增长确定性高，维持“买入”评级。


风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

□.朱.会.振./.王.书.龙./.杜.雨.聪    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司