山西汾酒(600809)：25Q1经销商稳定增长 盈利端表现平稳

【业绩总结】2024 年公司营业收入/归母净利润分别为360.11/122.43 亿元（同比+12.79%/+17.29%）；2025Q1 公司营业收入/ 归母净利润分别为165.23/66.48 亿元（同比+7.72%/+6.15%）。


　　24 年中高价位量增明显，省外仍为核心驱动力。24 年公司酒类收入358.75亿元（同比+13%），毛利率同比+0.93pct 至76.30%，销量/吨价分别同比+7.20%/+5.43%，具体看：


　　① 价位增速：中高价位量增明显，系列酒量价齐升。24 年中高价酒类收入比重同比+0.86pct 至73.96%，中高价酒类/ 其他酒类收入分别265.32/93.42 亿元（ 同比+14.35%/+9.40% ）， 毛利率分别为84.45%/53.15%（同比+0.36/+1.50pct）。量价角度来看，中高价酒类销量/ 吨价分别同比+12.96%/+1.23%， 其他酒类销量/ 吨价分别同比+4.83%/+4.36%，中高价位酒量增明显；


　　② 市场： 24 年省内/ 省外收入分别为135.00/223.74 亿元（ 同比+11.72%/+13.81%），其中省外收入比重同比+0.44pct 至62.37%，省外驱动力仍强；24 年经销商数量同比+613 家至4553 家，单商规模同比-2.88%至736.57 万元/家；


　　③ 盈利： 24 年毛利率/ 归母净利率分别为76.20%/34.00%（ 同比+0.9/+1.3pct ）， 销售/ 管理费用率分别10.35%/4.02% （ 同比+0.27/+0.25pct），经营性现金流量净额同比+68.47%至121.72 亿元。


　　25Q1 其他酒下滑&调整，经销商仍实现稳定增长①价位增速：25Q1 酒类收入164.80 亿元（同比+7.74%），其中汾酒/其他酒类收入分别为162.12/2.68 亿元（同比+8.23%/-15.49%），；② 市场： 25Q1 省内/ 省外收入分别为60.83/103.96 亿元（ 同比+8.7%/+7.18%），其中省内收入占比同比+0.33pct 至36.91%；公司经销商数量同比+743 家至4,461 家，单商规模同比-7.88%；③ 盈利： 25Q1 毛利率/ 归母净利率分别为78.80%/40.23% （ 同比+1.34/-0.60pct ）， 销售/ 管理费用率分别为9.23%/1.76% （ 同比+1.76/-0.23pct），费用率略提升主因加大投放；经营性现金流量净额同比-0.21%至70.27 亿元，合同负债同比/环比+2.29/-28.54 亿元至58.18 亿元。


　　盈利预测：我们预计公司25-27 年收入同比增长8%/9%/9%至390/425/463亿元（25-26 年前值421/474 亿元），归母净利润同比增长6%/9%/10%至130/141/155 亿元（25-26 年前值141/160 亿元），下调盈利预测主要系白酒消费环境偏弱，对应PE 分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

□.张.潇.倩./.马.咏.怡    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司