佐力药业(300181)：业绩延续快速增长 百令系列有望受益集采放量

事件概述


　　（1） 公司公告2024 年年报：24 年实现收入25.78 亿元，同比增长32.71%、实现归母净利润5.08 亿元，同比增长32.60% 、实现扣非净利润5.08 亿元， 同比增长35.89%。


　　（2） 公司公告2025 年一季报：25Q1 实现收入8.24 亿元，同比增长22.52%、实现归母净利润1.81 亿元，同比增长27.20%、实现扣非净利润1.81 亿元，同比增长26.16%。


　　分析判断:


　　业绩延续快速增长，百令系列有望受益集采放量公司24 年和25Q1 分别实现收入25.78 亿元和8.24 亿元，同比增长分别为32.71%和22.52%，收入端延续快速增长趋势、业绩延续快速增长。公司24 年和25Q1 净利率分别为20.01%和22.24%，其中毛利率受百令系列产品参与集采降价、低毛利率的仲瑶饮片和配方颗粒等占比提升影响，从23 年的66.68%下降到24 年的60.95%，同期来看销售费用率从23 年的37.23%下降到32.53%，最终整体保持净利率相对稳健。展望未来，考虑到乌灵系列产品渗透率持续提升和百令系列产品受益于集采等因素带来的市场份额提升，叠加中药饮片配方颗粒业务呈现放量中，我们判断未来2~3 年公司业绩将呈现快速增长的趋势。


　　（1） 乌灵系列产品保持稳健向上增长。公司24 年乌灵系列实现收入14.4 亿元，同比增长17.14%，其中乌灵胶囊实现收入11.8 亿元，同比增长16.0%、灵泽片实现收入2.56亿元，同比增长22.6%，另外乌灵胶囊和灵泽片25Q1 收入端增长分别为6.2%和23.4%，收入端呈现稳健向上增长趋势。


　　（2） 百令系列产品有望在25 年恢复快速增长趋势。公司24年百令系列产品实现销售量751.24 万盒，同比增长15.17%、实现收入1.88 亿元，同比下降7.23%，另外25Q1 销售量和收入分别增长为15.72%和11.20%，主要受到百令系列产品区域集采降价等影响。展望25 年，伴随百令系列产品国家集采落地，公司百令系列产品有望实现市场份额提升、收入端恢复快速增长趋势。


　　（3） 中药饮片及配方颗粒业务24 年呈现高速增长趋势。公司中药饮片及配方颗粒业务24 年实现收入7.74 亿元，同比增长54.11%，其中中药饮片系列实现收入6.73 亿元，同比增长46.02%、配方颗粒业务实现收入1.02 亿元，同比增长143.19%，另外25Q1 中药饮片业务和配方颗粒业务收入端增长分别为26.39%和50.64%，呈现高速增长的趋势。


　　投资建议


　　考虑到核心产品销售进展波动，调整前期盈利预测，我们预测公司2025-2027 年营业收入分别从32.22/39.80/NA 调整为31.49/38.82/48.11 亿元，对应的EPS 从调整1.00/1.24/NA 为0.94/1.20/1.54 元,对应2025 年05 月09 日收盘价15.87 元/股， PE分别17/13/10 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　核心品种乌灵胶囊院内销放缓、竞争药品数量增加导致市场竞争加剧、OTC 渠道拓展不及预期、中药饮片及配方颗粒销售不及预期、乌灵胶囊新适应症研发不及预期、百令胶囊新品推广不及预期、中成药集采风险

□.崔.文.亮./.徐.顺.利    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司