周大生(002867)：金价上行金饰承压 25年强化差异化品牌矩阵构建

核心观点


　　25Q1 公司营收26.73 亿元/-47.28%；归母净利润2.52 亿元/ -26.12%；毛利率为26.21%/+10.64pct，净利率为9.41%/+2.69pct，金价高位金饰消费承压，黄金存货增值、产品结构变化带来毛利率、净利率提升。分品类看，25Q1 素金产品营收21.2 亿元/-53.1%，镶嵌类产品营收1.28 亿元/持平，其他首饰收入1.53亿元/+36.5%，品牌使用费营收2.11 亿元/-10.6%。分渠道看，25Q1 加盟渠道营收15.84 亿元/-58.6%，自营线下渠道营收5.27 亿元/-16.3%，电商渠道营收5.34 亿元/-6.7%。截至25Q1 末，公司终端门店总数为4831 家，其中加盟门店4435 家、直营门店396 家，一季度净闭店177 家，加盟/直营分别净变动-220/+43 家。展望25 年，公司将强化各品牌差异化定位，打造周大生（主品牌）、周大生经典（定位时尚非遗）、周大生×国家宝藏（定位高端）、转珠阁（定位年轻时尚、珠串类产品）品牌矩阵。


　　事件


　　公司发布2025 年一季报。25Q1公司实现营收26.73亿元/-47. 28%；归母净利润2.52 亿元/-26.12%；扣非归母净利润2.42 亿元/ -27.97%；经营活动产生的现金流量净额3.74 亿元/-6.87%。基本EPS 为0.23 元/-25.81%；ROE（加权）为3.89%/-1.32pct。


　　公司发布2024 年报。公司2024 年实现营收138.91 亿元/-14. 73%；实现归母净利润10.10 亿元/-23.25%；实现扣非归母净利润9. 88亿元/-22.11%；经营活动现金流净额18.56 亿元/+1238.90%。基本EPS 为0.93 元/股，同比-23.14%，ROE（加权）为15.72%/-5.37pct。


　　公司拟向全体股东每10 股派发现金股利6.5 元（含税），加上中期分红，24 年合计派发现金股利10.31 亿元，占2024 年归母净利润的102.09%。


　　单季度看，公司24Q4 实现营收30.83 亿元/-18.79%；实现归母净利润1.55 亿元/-29.69%；实现扣非归母净利润1.50 亿元/-29. 76%。


　　简评


　　分品类看：金价急涨下黄金首饰销售承压，银饰等其他首饰高增。


　　1）品牌使用费：24 年实现营收6.89 亿元/-19.9%，营收占比5.0%。


　　25Q1 品牌使用费营收2.11 亿元/-10.6%，营收占比7.9%，在金价上行，金饰消费向IP 类、高工艺、强设计产品迁移的趋势下，挂签模式下的普货黄金销售减少。


　　2）素金类产品：24 年实现营收114.4 亿元/ -16.6%，营收占比82.3%，素金产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收77.2、16.2、19.9 亿元，分别同比-24.3%、+10.1%、+3.8%。25Q1 素金产品营收21. 2 亿元/-53.1%，营收占比79.1%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-63.3%、-19.0%、-17.6%。


　　3）镶嵌类产品：24 年镶嵌首饰营收 7.58 亿元/-17.4%，占比 5.5%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收5.25、0.85、1.48 亿元，分别同比-21.8%、-19.6%、+5.7%。25Q1 镶嵌类产品营收1.28 亿元/持平，营收占比4.8%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-9.9%、+38.5%、-9.2%。镶嵌类产品下滑趋势缓和，24Q4、25Q1 同比已持平或转正。


　　4）其他首饰：24 年银饰等其他辅品类首饰收入6.01 亿元/+66.7%，占比提升至4.3%，其中线上销售5.51亿元/+55.6%。25Q1 其他首饰收入1.53 亿元/+36.5%。公司不断丰富产品矩阵，其他首饰高增长。


　　分渠道看：24Q4 起加盟渠道调整，自营仍保持净开店。1）线下：截至2024 年末，公司终端门店总数为5008 家，其中加盟门店4655 家、直营门店353 家，2024 年净关店98 家，其中24Q1/Q2/Q3/Q4 分别净开店23/101/5/-227 家，加盟/直营分别净开店-120/+22 家。截至25Q1 末，公司终端门店总数为4831 家，其中加盟门店4435 家、直营门店396 家，一季度净闭店177 家，加盟/直营分别净开店-220/+43 家。线下分渠道看，① 加盟渠道：24 年实现营收91.9 亿元/-23.3%，营收占比66.1%，25Q1 实现营收15.84 亿元/-58.6%。②线下自营：24年公司实现营收17.44 亿元/+7.8%，营收占比12.6%，25Q1 实现营收5.27 亿元/-16.3%。2）电商：24 年公司实现营收27.9 亿元/+62.3%，营收占比20.1%，25Q1 实现营收5.34 亿元/-6.7%。


　　黄金存货增值、产品结构变化带来毛利率提升，费用率增加主要系收入下滑影响。24 年公司毛利率为20.80%/+2.66pct，净利率为7.21%/-0.85pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为8.40%/+2.60pct、0.80%/+0.15pct 、0.10%/+0.03pct、0.16%/+0.13pct。25Q1 公司毛利率为26.21%/+10.64pct，净利率为9.41%/+2.69pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为9.46%/+4.52pct、1.03%/+0.55pct、0.10%/+0.03pct、0.05%/-0.17pct。


　　经营展望：金价高位金饰消费承压，公司计划通过构建品牌矩阵、调整产品结构积极应对。截止5 月8 日，SHFE 黄金收盘价为786.5 元/克，较年初上涨26.4%，金价高位急涨抑制黄金消费，24 年及25 年Q1 我国金饰消费量分别为532.0、134.5 吨，同比分别-24.89%、-29.85%。面对行业逆境，公司积极调整产品结构，在黄金产品里面，加强品牌系列产品研发，提高高毛利黄金产品占比，并提高非黄金产品的竞争力。品牌端， 公司强化各品牌产品和渠道特点，在周大生（主品牌）基础上，公司积极开拓周大生×国家宝藏（定位高端， 专攻高线渠道和核心商场，我们预计截至24 年末已开店80 余家，已进入北京SKP、万象系等高端商场，24 年样板店单店销售额约二千-四千万元，后续将全面升级，向单店销售额破亿元努力）、转珠阁（定位年轻时尚、珠串类产品，我们预计截至25 年4 月末已开店70 余家，25 年重点在跑通财务投资模型）、周大生经典（定位时尚非遗赛道）品牌矩阵，开拓更多客群。


　　投资建议：预计公司2025-2027 年营收为140.43、153.88、167.68 亿元，同比+1.1%、+9.6%、+9.0%，归母净利润为10.63、11.66、12.76 亿元，同比+5.2%、+9.7%、+9.5%，对应PE 分别为13.5X、12.3X、11.3X， 维持“买入”评级。


　　投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。


　　3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。

□.叶.乐./.刘.乐.文./.张.舒.怡./.黄.杨.璐    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司