嘉和美康(688246)：业绩短期承压 持续深化电子病历和AI

投资要点：


　　事件：公司发布24 年报和25Q1 季报。24 年实现收入5.92 亿（-14.85%），归母净利润-2.56 亿（23 年为0.32 亿），扣非归母净利润-2.61 亿（23 年为0.25 亿）。低于此前业绩快报预期，此前业绩快报收入同比-13.59%，归母净利润为-1.50 亿。25Q1 实现收入1.01 亿（-17.43%），归母净利润-0.17 亿（24Q1 为-0.12 亿），扣非归母净利润-0.18亿（24Q1 为-0.13 亿）。25Q1 低于预期，此前预计收入、利润与去年同期打平左右。


　　承压因素来自行业整体环境、高研发投入、减值计提和子公司等。1）收入端受行业环境影响客户需求递延招标延缓，当期订单下滑。2）实施交付周期延长等因素导致毛利率下滑，24 年毛利率为35.4%（-15.2pct），25Q1 毛利率有所恢复，为42.7%。3）院端回款周期延长，增加计提信用减值准备幅度。4）子公司嘉和海森、生科研究院亏损持续，相关AI 和生物样本领域仍需2-3 年高研发投入，对递延所得税资产大幅减记。5）投资企业安德医智处于破产重组恢复期产生较大亏损。


　　费用持续管控，维持较高研发投入。24 年销售/管理/研发费用分别为0.86/0.90/1.45 亿，同比分别为-18.09%/+8.69%/-0.28%，费用率分别同比变动为-0.58%/3.31%/3.57%。


　　销售费用精细化管控体现降本增效，研发端维持较高投入。


　　持续深耕电子病历和医疗大数据领域，国内最具实力的医疗信息软件开发商之一。1）国内电子病历先行者，长期市占率第一，报告期内公司新增大模型辅助电子病历自动生成技术。2）医疗大数据解决方案市占率前三，产品在多家国内顶尖医院落地。研发医疗垂类大模型，深度融合DeepSeek 泛化推理能力，提升数据治理能力，加速临床辅助决策、科研支持、AI 教学、病例自动生成、药学知识问答、病例内涵质控、手术规划推荐等，报告期内新增中西医结合临床辅助决策、医疗数据单向隔离技术。


　　维持“买入”评级。考虑到公司收行业环境影响业绩下滑较多，下调2025-2026 年收入为7.25、9.01 亿，原预测为9.61、11.53 亿。考虑到子公司仍需要2-3 年高研发投入、投资企业仍处于破产重组恢复期，下调2025-2026 年归母净利润预期为0.34、0.67 亿，原预测为1.30、1.78 亿。新增2027 年收入、归母净利润预测为11.05、1.61 亿。考虑到公司属于电子病历赛道领军，三明医改经验使公司具有先发优势，2025-2026 年属于子公司AI 产品铺垫期以及投资企业重组恢复期，27 年随着整体环境复苏以及新产品的规模化推广有望推动业绩加速，以2027 年为估值年份给予行业平均38 倍PE，对应目标市值61.8亿，有56%的空间，维持“买入”评级。


　　风险提示：新产品销售不及预期，行业竞争加剧，宏观环境对医院客户收入影响。

□.洪.依.真./.刘.洋./.陈.晴.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司