天润乳业(600419)公司动态研究：经营承压 减值扰动利润

投资要点:


　　2025 年4 月18 日，公司发布2024 年报。全年公司营收28.04 亿元，同比+3.33%；归母净利润0.44 亿元，同比-69.26%；扣非归母净利润0.76 亿元，同比-45.78%。2025 年4 月29 日，公司发布2025年一季报。一季度公司实现总营收6.25 亿元，同比-2.5%；归母净利润-0.73 亿元，去年同期为0.05 亿元；扣非归母净利润-0.01 亿元，去年同期为0.23 亿元。


　　2024 年全年疆内承压，疆外稳健扩张，低温整体表现优于常温。2024年公司疆内、疆外分别实现营收13.59/13.65 亿元， 分别同比-6.31%/+9.25%，疆外表现相对稳健，且收入绝对额超过疆内，我们预计疆内下滑主要系疆内竞争加剧。分品类看，2024 年公司常温乳制品/低温乳制品/畜牧业分别实现收入14.99/11.18/0.92 亿元，分别同比-2.03%/+3.47%/+14.32%，低温整体表现优于常温，常温业务表现疲软预计主要系奶价承压背景下，常温奶竞争加剧，低温奶收入增长我们预计主要系公司产品创新驱动。


　　2025 年一季度行业未见明显起色，公司经营持续承压。2025 年一季度公司疆内、疆外分别实现3.55/2.51 亿元营收， 分别同比-4.4%/-5.87%，我们看到在奶价持续下跌背景下，行业竞争压力延续，导致收入端进一步承压。分品类看，Q1 常温乳制品/低温乳制品/畜牧业分别实现营收3.47/2.39/0.17 亿元， 分别同比-4.37%/-0.64%/-44.28%，低温同比表现依然好于常温。


　　公司自有奶源占比较高，毛利率承压。2024 年公司毛利率为16.8%，同比-2.35pcts，疆内/疆外毛利率分别-1.35/-0.2pcts，疆内受竞争压力影响毛利率下降较多，公司收购新农以后，自有奶源占比较高，因此生鲜乳价格下跌对公司毛利率贡献不显著，且由于竞争加剧，公司产品结构下行，导致毛利率受损，经我们计算，2024 年乳制品及制造业吨价平均下滑3.08%，2025 年一季度公司毛利率为14.63%，同比-1.81pcts，承压延续。


　　竞争加剧使得费用上行，减值影响利润表现。2024 全年及2025 年一季度公司归母净利率分别为1.56%/-11.74% ， 分别同比-3.68/-12.45pcts，在行业竞争加剧背景下，公司被动加大市场投入以稳住市占率。2024 全年及2025 年一季度公司管理费率分别为3.78%/4.21%，分别同比+0.21/+0.07pcts，管理费用整体控制较好。


　　2024 年公司资产减值0.79 亿元，同比增加0.3 亿元，非流动资产处置损益为-1.15 亿元，同比去年损失扩大0.4 亿元，2025 年一季度公司非流动资产处置损益为-1.17 亿元，主要系淘牛进一步扩大。费率上行叠加减值增加，导致公司利润承压明显。


盈利预测及投资评级：由于公司2025 年一季度集中淘牛，我们预计后续减值压力减小，公司后续有望轻装上阵。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入为29.09/30.88/32.97 亿元， 同比+4%/+6%/+7% ； 归母净利润0.73/1.79/2.11 亿元， 同比+66%/+146%/+18%；EPS 分别为0.23/0.56/0.66 元，对应PE 分别为42/17/14X，维持“买入”评级。


风险提示：1）行业竞争加剧；2）门店拓展不及预期；3）单店营收不及预期；4）拓店成本上行；5）原材料价格波动风险；6）食品安全事件等；7）整体消费环境下行风险。

□.刘.洁.铭./.秦.一.方    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司