物产中大(600704)：制造业务高增长 估值有望修复

投资+并购，制造业务高增长


　　物产中大的制造业务收入和毛利润高增长，2016-2024 年年化增速都达到26%，其中线缆、轮胎等业务高增长。一方面，“大贸易小制造”，采购、营销、资金等赋能带动内生增长，2021-24 年制造业务累计投资超过60亿元；另一方面，产业链横向和纵向并购，加速制造业务增长，2021-25年累计并购金额超过110 亿元。物产中大开展并购，具有天时、地利、人和：证监会支持，资金成本低廉，国内制造业庞大、分散，物产中大产业经验丰富、贸易赋能制造。物产中大有望加大产业链上下游及战略新兴产业投资并购力度，寻求第二增长曲线。


　　价格趋稳，供应链盈利或企稳


　　物产中大供应链业务的市场份额从2014 年的0.5%上升到2024 年的1.3%，钢材、化工产品等核心品类销量持续增长，带动收入和利润趋势性增长，未来或将延续。但是2022-24 年商品价格下跌，导致物产中大供应链业务毛利润下降30%、利润总额下降35%。长期看，商品价格呈上涨趋势，助推物产中大供应链业务盈利增长。2025 年商品价格趋稳，物产中大供应链业务盈利或将企稳。


　　增速中枢上行，估值有望修复


　　制造业务收入和利润高增长、占比上升，对整体收入和利润增长的拉动作用或将越来越大，盈利增长中枢或将上行。供应链业务的利润占比下降，商品价格波动对整体盈利的影响减弱，物产中大的盈利稳定性有望提高。


　　物产中大从供应链服务到产业链整合，有望类似苏美达的由制造业务驱动整体净利润持续较快增长，估值有望修复。2025 年或是物产中大的盈利增长向上拐点，2025 年第一季度归母净利润增长19%或是拐点信号。


　　盈利预测与目标价


　　制造业务高增长、供应链业务企稳，有望带动物产中大整体净利润增速回升。我们预计物产中大2025-27 年归母净利润为33、37、43 亿元，同比增长8%、10%、17%。可比公司2025 年Wind 一致预期平均PE 为9.9 倍，考虑物产中大盈利有望较快增长，给予目标PE 为10 倍，对应目标价为6.41 元，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险

□.陈.金.海    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司