周大生(002867)：金价压制终端需求 高分红政策延续

公司2024 年实现收入138.9 亿，同比下降14.7%，实现归母净利润10.1 亿，同比下降23.2%。25Q1 收入和归母净利润分别同比下降47.3%和26.1%，我们认为业绩下降主要系金价过高压制需求所致。公司2024 全年预计分红率为102.1%，维持高分红。


　　加盟业务下滑幅度较大。分渠道来看：1）电商业务：2024 年收入同比增长11.4%至27.95 亿，其中镶嵌类和黄金类收入分别同比增长5.7%和3.8%。2）加盟业务：


　　2024 年收入同比下降23.3%至91.9 亿，其中镶嵌类和黄金类收入分别同比下降21.9%和24.3%。3）自营业务： 2024 年收入同比增长7.8%至17.4 亿，其中镶嵌类和黄金类收入分别同比增长-19.8%和10.1%。分产品来看，2024 年素金首饰、镶嵌首饰、其他首饰和品牌使用费的收入分别同比增长-16.6%、-17.4%、66.7%和-18.1%。


　　线下门店方面，2024 年公司净关店98 家，其中加盟门店净关店120 家，自营门店净开店22 家。


　　毛利率同比提升，净利率小幅下降。2024 年公司毛利率同比增长2.7pct 至20.8%，拆分来看：1）电商、加盟、自营渠道毛利率分别同比增长1.5pct、1.7pct和5.1pct。2）素金首饰、镶嵌首饰、其他首饰毛利率分别同比增长2.8pct、-7.6pct和-0.98pct。费用率方面，公司销售、管理和研发费用率分别同比增长2.6pct、0.1pct 和持平。2024 年归母净利率同比下降0.8pct 至7.3%。


　　展望2025 年，公司将聚焦品牌矩阵、突破电商和自营新战略、创新加盟经营新模式、品牌出海跨境创新这四大业务增长方向，形成牵引发展的核心力量。公司管理层对2025 年保持乐观，收入和净利润增速目标均为5-15%，期待在金价企稳后，后续经营拐点的到来。


　　根据年报，我们调整盈利预测并引入2027 年的盈利预测，预计2025-2027 年每股收益分别为0.96、1.14 和1.3 元（原 25-26 年为 1.16 和1.33 元），参考可比公司，给予2025 年17 倍PE 估值，对应目标价16.32 元，维持“增持”评级


风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等

□.施.红.梅./.朱.炎    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司