地素时尚(603587)：毛利率提升反映运营质量 静待销售回暖业绩改善

公司发布2024 年报及2025 年一季报。24 年公司营业收入为22.2 亿元，同比下降16.2%，归母净利润为3.0 亿元，同比下降38.5%。25Q1 公司收入同比下降10.9%至4.8 亿元，归母净利润同比下降25%至0.8 亿元。基本符合预期，收入下滑主要是由于消费意愿不足、市场竞争加剧导致的终端销售额下降所致，而费用支出等较为刚性导致利润下滑更大。


　　分品牌看，男装营收同比表现优于女装，女装毛利率有所提升。1）DA 品牌：24 年收入为11.6 亿元，同比下降18.4%，毛利率75.8%，同比上升0.6pct，净关店77 家至464家。2）DM 品牌：收入为1.2 亿元，同比下降17.8%，毛利率81.6%，同比增加0.8pct，净关店2 家至22 家。3）DZ 品牌：收入为8.8 亿元，同比下降13.4%，毛利率72.6%，同比增加0.2pct，净关店64 家至386 家。4）RA 品牌：收入为0.4 亿元，同比下降11.8%，毛利率81.2%，同比下降0.7pct，净关店4 家至18 家。公司旗下3 个女装品牌毛利率均逆势上行，表明在短期增长与长期品牌发展上，更注重维系中长期品牌调性，追求更加有质量的发展，同时持续优化线下渠道结构，提升门店效率与用户体验。


　　分渠道看，线下毛利率表现较好，门店持续优化调整。24 年公司线上为收入3.7 亿元，同比下降7.3%，毛利率为74.9%，较上年同期下降1.9pct。线下渠道收入18.5 亿元，同比下降17.9%，毛利率为74.9%，较上年同期提升0.8pct。其中，线下直营收入9.3 亿元，同比下降18.7%，毛利率同比提升1.4pct 至81.4%，直营门店比年初净减少14 家至262家。经销收入9.1 亿元，同比下降17.0%，毛利率同比提升0.3pct 至68.3%，经销门店比年初净减少133 家至628 家，渠道调整速度更快。


　　毛利率增长，费用率因收入下降被动抬升，库存保持健康。24 年公司毛利率同比增长0.4pct至74.8%，25Q1 为76.3%，同比增长0.8pct。24 年销售费用率同比增长5.3pct 至45.7%，绝对额上看，24 年销售费用因销售人员工资薪酬、租金及商场费用及品牌推广费用相应减少而同比下降5.3%，但收入降幅更大导致费用率提升明显，25Q1 销售费用率为45.7%，同比增长3.9pct。24 年管理费用率（含研发）同比上升2.2pct 至12.4%，主要因服务费增加，25Q1 为11.5%，同比下降1.4pct。最终24 年归母净利率同比下降5.0pct 至13.7%，25Q1 回升至17.3%，同比下降3.2pct。截至24 年末，公司存货同比增长8.3%至4.2 亿元，25Q1 末稳定在4.2 亿元，相对可控。24 年经营活动现金流净额为4.0 亿元，同比下降43.15%，主要系销售商品收到的现金减少，25Q1 为0.68 亿元，同比下降4.1%。


　　公司深耕中高端女装行业，品牌力强且具备较高的盈利能力，短期零售压力不改中长期向好趋势，维持“增持”评级。考虑到当前零售仍处于弱复苏趋势，且24 年利润率较高的加盟门店关店较多对业绩造成压力，我们下调收入预测、上调费用率预测，最终导致25-26年下调，同时新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为3.2/3.4/3.7 亿元（原25-26 年为4.0/4.5 亿元），对应PE 分别为18/17/15 倍。参考可比公司25 年19 倍PE，公司目标市值62.3 亿元，仍有8%的上涨空间，维持增持评级。


　　风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧风险；存货积压风险。

□.王.立.平./.刘.佩    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司