古井贡酒(000596)：年份原浆量价齐升 徽酒龙头行稳致远

事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报。24 年公司营业收入235.78亿元，同比+16.41%；归母净利润55.17 亿元，同比+20.22%。25Q1 营业收入91.46 亿元，同比+10.38%；归母净利润23.30 亿元，同比+12.78%。


　　年份原浆产品量价齐升，华中及华南市场增长较快。1）分产品：24 年公司年份原浆/ 古井贡酒/ 黄鹤楼及其他产品营收分别为180.86/22.41/25.38 亿元，同比+17.31%/+11.17%/+15.08%。量价拆分看，年份原浆销量7.1 万吨，同比+12.0%，吨价25.4 万元/吨，同比+4.8%，24 年公司核心系列产品年份原浆实现量价齐升。2）分区域：24 年华中/华北/华南/国际市场营收分别为201.51/19.79/14.26/0.22 亿元，同比+17.80%/+7.40%/+11.16%/+2.87%，华中及华南市场同比增长较快。3）分渠道：24 年线下/线上渠道营收分别为228.06/7.72 亿元，同比+16.81%/+5.81%。经销商数量方面，截至24 年末公司经销商合计5089个，较23 年末增加448 个，华中、华北区域增加数量较多，分别增加238、136 个。


　　盈利能力同比表现提升。24 年毛利率79.90%，同比+0.84pct，预计主要由于公司产品结构升级持续。销售/管理/研发/财务费用率分别为26.22%/6.12%/0.33%/-1.48%，同比-0.63/-0.63/-0.02/-0.68pct，费用率整体同比有所下降。归母净利率23.40%，同比+0.74pct，盈利能力同比有所提升。现金流方面，25Q1 末合同负债36.74 亿元，环比24Q4 末增加1.59 亿元，同比24Q1 末减少9.43 亿元。


　　增长势能有望延续，徽酒龙头行稳致远。在行业整体面临调整压力的背景下，公司24 年及25 年一季度营收、归母净利仍实现双位数较快增长，展现出徽酒龙头自身较强的经营韧性及抗风险能力。中长期看，产品方面，古5/古8 有望持续较快放量，大众价格带内部的产品结构升级亦有望持续；古16/古20 扩大次高端宴席及商务群体，在本轮行业调整期过后有望释放业绩弹性。市场方面，公司“三通工程”持续迭代深化，安徽市场基础扎实且持续精耕细作，全国化战略稳步推进，未来有望延续良好的增长势能。


　　投资建议：根据2024 年及2025 年一季度公司经营情况，预计2025、2026、2027 年公司归母净利润分别为62.1 亿元、69.1 亿元、76.0 亿元，同比分别增长12.6%、11.3%、10.0%，当前股价对应PE 分别为14、13、12 倍。首次覆盖，给予买入评级。


　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

□.赵.瑞    .首.创.证.券.股.份.有.限.公.司