周大生(002867)：2024年电商渠道实现双位数增长 2025Q1毛利率明显改善

事件描述


公司发布2024 年年报及2025Q1 季报。2024 年，公司实现营收138.91 亿元，同比下降14.73%，实现归母净利润10.10 亿元，同比下降23.25%，实现扣非净利润9.88 亿元，同比下降22.11%。2025Q1，公司实现营收26.73 亿元，同比下降47.28%，实现归母净利润2.52 亿元，同比下降26.12%，实现扣非净利润2.42 亿元，同比下降27.97%。


事件点评


2025Q1 季度营收降幅有所扩大，但业绩降幅好于营收。营收端，2024 年，公司实现营收138.91 亿元，同比下降14.73%。其中，2024Q4 实现营收30.83 亿元，同比下降18.79%。2025Q1，公司实现营收26.73 亿元，同比下降47.28%，季度降幅有所扩大。业绩端，2024 年，公司实现归母净利润10.10 亿元，同比下降23.25%。其中，2024Q4 实现现归母净利润1.55 亿元，同比下降29.69%。2025Q1，公司实现归母净利润2.52 亿元，同比下降26.12%。2024 年，公司业绩降幅大于营收降幅，主因期间期间费用率提升，2025Q1，公司业绩降幅小于营收降幅，主因毛利率改善。


2024 年线上渠道收入实现双位数增长，加盟渠道承压明显。分渠道看，2024 年，自营线下渠道，2024 年,实现营收17.44 亿元，同比增长7.8%，期末门店数量353 家，较年初净增加22 家。自营平均单店收入508.33 万元，同比下降8.86%。线上渠道，2024年，实现营收27.95 亿元，同比增长11.42%，其中镶嵌、黄金、银饰等其它品类分别实现营收1.48、19.93、5.51 亿元，同比增长5.88%、3.79%、55.63%。加盟渠道，2024 年，实现营收91.87 亿元，同比下降23.26%，期末门店数量4665 家，较年初净减少120 家。


加盟平均单店收入191.47 万元，同比下降28.56%。截至2024 年末，公司线下门店合计5008 家，较年初净减少98 家。


2024 年及2025Q1 毛利率同比回升，经营活动现金流大幅改善。盈利能力方面，2024年，公司毛利率同比提升2.7pct 至20.80%，其中，2024Q4 毛利率为21.58%，同比提升3.7pct；2025Q1 毛利率同比提升10.64pct 至26.21%。公司毛利率回升，预计主因高毛利率的自营和电商渠道占比提升、公司优化产品结构，提升高附加值产品占比。费用率方面，2024 年，公司期间费用率合计提升2.9pct 至9.46%；2025Q1，期间费用率合计提升4.9pct 至10.63%，主因销售费用率明显提升。综合影响下，2024 年，公司归母净利率7.3%，同比下滑0.8pct；2025Q1，公司销售净利率9.4%，同比提升2.7pct。存货方面，截至2024 年末，公司存货为42.70 亿元，同比增长17.23%，存货周转天数129 天，同比增加35 天。经营活动现金流方面，2024 年，公司经营活动现金流净额为18.56 亿元， 同比增长1238.90%，主因应收账款回收以及支付采购款项同比下降。2025Q1，公司经营活动现金流净额为3.74 亿元，同比下降6.87%。


投资建议


2024 年，公司营收及业绩下滑，主因加盟渠道发货承压、销售费用率提升，2025年1 季度，公司营业收入虽继续下降，但受益于毛利率明显改善，业绩降幅好于营收。


我们预计公司2025-2027 年EPS 为1.02、1.11、1.22 元，5 月14 日收盘价对应公司2025-2027 年PE 为13.2、12.1、11.0 倍，维持“买入-B”建议。


风险提示


黄金价格大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期；新品牌拓展不及预期。

□.王.冯./.孙.萌    .山.西.证.券.股.份.有.限.公.司