亚香股份(301220)：香兰素产能出海 泰国项目有望助力公司盈利改善

事件1：2025 年4 月22 日，亚香股份发布2024 年年报，公司2024 年营业收入为7.97 亿元，同比上涨26.42%；归母净利润0.56 亿元，同比下跌30.51%；扣非净利润0.55 亿元，同比减少24.70%。对应4Q24 公司实现营业收入2.21 亿元，同比上涨41.79%，环比上升2.97%；归母净利润0.11亿元，同比下跌5.32%，环比增加7.88%。


事件2：公司1Q25 归母净利润为0.82 亿元，较2024 年同期增长361.70%。


点评：2024年公司盈利短期承压。2024 年度公司总体销售毛利率为25.52%，较上年同期减少6.65pcts。2024 年财务费用同比减少425.14%，主要因为汇率变动较大，公司实现汇兑收益；销售费用同比增加37.35%，主要是对应的职工薪酬有所增加，以及随着业务收入规模增加，公司增加了产品认证检测费用所致；管理费用同比上升34.78%主要是管理人员规模薪酬增加且新场地投入运行，其资产折旧与摊销费用有所增加；研发费用同比增加0.94%。


2024 年公司净利率为6.90%，较上年同期降低5.71pcts。我们认为，2024年公司营收整体维持增长，但净利润较上年同期有所下跌，主要系产品价格竞争日趋激烈，利润空间进一步缩小导致。


公司2024 年经营活动产生的现金流同比下降。2024 年公司经营活动产生的现金流量净额为0.31 亿元，同比减少58.75%，主要由于产品成本上涨及生产规模扩大造成的采购支出上升。投资性活动产生的现金流量净额为-2.84 亿元，同比下跌433.73%，主要是处置交易性金融资产、交易性金融负债收回投资以及产生的投资收益所致。筹资活动产生的现金流量净额为1.33 亿元，同比增加700.33%，主要因为增加银行借款远大于归还银行借款。期末现金及现金等价物余额为2.01 亿元，同比下降33.97%。应收账款2.39 亿元，同比增加29.97%，应收账款周转率上升，从2023 年的3.34 次变为3.75 次。


存货周转率上升，从2023 年同期的0.99 次变为1.30 次。


公司是国内中高端香料主要生产企业之一，品牌和客户资源积累深厚。公司主要产品可分为天然香料、合成香料、凉味剂等，经过多年的发展已成为国内中高端香料主要生产企业之一。多项产品如丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素 和WS-23 等WS 系列凉味剂产品在细分市场具有领先地位。


公司在香料品种及部分产品具备生产经营的规模优势。2024 年。公司目前能够生产各类香料近310 多种，其中天然香料有170 多种，能够满足下游应用领域的较多品类需求。在香料品种和部分产品生产经营规模上的优势使公司能够满足香精厂商在香料质量一致性、批量供货及时性与稳定性，以及多品种集合采购等方面的需求，也能而增强盈利能力以及抵御风险的能力。


公司香料产品销售区域涵盖了我国及欧美、日本、东南亚等国家和地区，与行业的知名公司建立了长期稳定的合作关系。2024 年，公司产品直接销售给国际十大香精香料公司中的奇华顿（Givaudan）、芬美意（Firmenich）、国际香料香精（IFF）、德之馨（Symrise）、花臣（Frutarom）、高砂（Takasago）等，通过ABT 等贸易商间接销售给曼氏、森馨等，实现对十大国际香精香料公司的全覆盖；公司产品直接销售给玛氏箭牌、亿滋国际、高露洁、口味王、艾普生物等国内外知名快速消费品公司。我们认为，公司优化产品结构、提高产品质量，销售收入保持良好增长态势，与众多国内外知名公司建立稳定业务关系，将为公司持续发展奠定坚实基础。


国内外香料香精市场规模稳步扩大。据艾媒数据显示，近年来全球香料香精行业市场规模稳步增长，2023 年市场规模约为306 亿美元，同比增长2.3%，预计2025 年将增至321 亿美元。截至2024 年，北美、欧洲等发达国家的市场已趋近饱和，需求增速较低，香料香精产业逐渐向发展中国家转移。随着发展中国家消费水平的提高，香料香精行业作为配套产业将进一步发展。


国内香料香精市场方面，近年来居民生活水平提高、消费结构升级，为我国香料香精行业的发展提供了广阔的市场空间。据艾媒数据中心、《香精香料行业“十四五发展规划”》数据显示，2023 年中国香料香精行业市场规模约为439 亿元，同比增长2.6%，预计2026 年有望突破500 亿元。


布局海外市场，应对政治风险。2025 年1 月，亚香股份及其全资子公司泰国亚香与欣欣向荣签署《合作框架协议》，由泰国亚香作为实施主体，在泰国亚香现有工厂区域内拟新建一条合成香兰素生产线，欣欣向荣为其合成香兰素生产线提供技术支持。其中，亚香股份出资51 万元人民币，持股51%，欣欣向荣出资49 万元人民币，持股49%。我们认为公司此次布局能够应对可能的地缘政治风险，进一步巩固和提升公司在全球香兰素市场的竞争地位。


泰国生产基地满产运行，产能释放贡献业绩增长点。2024 年，公司的泰国亚香一期项目正式投产，已实现满产运行。国内产能武穴格莱默“年产432 吨香精、香料、食品添加剂系列产品项目”计划于2025 年底前建设完成。2025年美国对中国进口的香兰素实行反倾销税率，加征186.15%的关税，公司严格执行压降计划，调整香兰素产能。我们认为，公司泰国项目产能开始释放，将加强公司规模化优势，巩固并扩大公司在香精香料行业的市场份额和市场地位，提升盈利能力和市场竞争力，推动公司长期成长。


投资建议：预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为14.06/17.62/20.07亿元，实现归母净利润分别为2.23/2.94/3.52 亿元， 对应EPS 分别为2.75/3.63/4.36 元，当前股价对应的PE 倍数分别为26.5X、20.1X、16.8X。


我们基于以下几个方面：1）国内外香料香精市场稳步扩大，行业需求不断增长；2）公司是国内中高端香料的领先企业之一，具备一定的规模优势，实现了十大国际香精香料公司的全覆盖，拥有优质、稳定的客户渠道和资源；3）泰国生产基地项目一期正式建成并投产，国内新产能在建，有望加强公司规模化优势，提升整体经济效益。我们看好香精香料行业发展及公司新增产能释放，给予“买入”评级。


风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；产品价格波动风险；汇率波动风险等。

□.肖.亚.平    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司