戎美股份(301088)：毛利率逆势提升 运营质量稳健

公司发布24 年报与25 年一季报，24 年利润触底改善。1）24 年费用管控有力利润回升。


　　24 年公司实现收入6.9 亿元，同比下滑10.2%，归母净利润1.1 亿元，同比增长26.0%，业绩表现好于预期。24 年收入端下滑主要是由于服饰消费景气下行，但公司通过优化推广方式、流量成本得以降低，同时谨慎管理各类资产，取得不错的投资收益，带动利润端有所回升。2）25Q1 仍在恢复，利润端短期承压。25Q1 单季度公司实现收入1.5 亿元，同比下降17.2%，归母净利润0.2 亿元，同比下降22.3%，与当前消费环境一致，符合预期。


　　线上店铺运营稳健，私域用户粘性较强。24 年公司主力店铺戎美五金冠女装店铺（占收入比重的99.9%）保持良好的用户口碑，在宝贝质量的店铺评分均接近满分，粉丝数量超677万，用户好评率超过99.9%。从运营指标看，由于公司优化推广方式，节约推广告费用，叠加消费者相对谨慎的预期，导致整体访客户人数有所下降，但人均消费频次仍在逆势提升。24 年店铺实现访客数1.8 亿人次，同比下降31.6%，但下单买家数同比下降仅10.2%至260.0 万人次，人均消费频次提升3%至2.1 次，带动下单总金额同比仅下降1.2%至26.0 亿元，表明私域用户粘性较强，对品牌认可度高。公司一直以来以快速反应的订单响应机制和数据化的流量推广方式提高售罄率，降低库存冗余，将这部分成本让利于客群，提供高品质高性价比的产品，并逐步形成了新老粉丝对戎美产品“高品质、高性价比”的认知。全年公司销售产品款数超 5000 款，服务消费者超过 260 万人次。


　　盈利能力上升，经营性现金流充足。1）24 年利润率回升。24 年公司毛利率同比上升3.2pct至42.4%，25Q1 同比继续提升4pct 至47.6%，24 年销售费用率同比下降3.8pct 至10.9%，主要得益于公司优化推广方式，节约了推广费用与电商平台返佣降低了流量成本，25Q1 为12.3%，24 年管理费用率（含研发）提升0.9pct 至9.6%，25Q1 为10.7%，最终24 年净利率上升4.4pct 至15.5%，25Q1 回落至13.5%。2）库存稳健，现金流大幅改善。24 年末存货为3.6 亿元，同比下降8.9%，经营性现金流量净额同比增长1416.3%至1.0 亿元，明显改善，账面上货币资金5.7 亿元，比23 年底净增加4.2 亿元。


　　公司深耕线上女装市场，以高品质和低加价倍率打造极致性价比，优化整合供应链，小单快反高频上新，高效响应市场需求，维持“增持”评级。考虑到当前消费环境仍处于弱复苏、公司减少推广支出或在一定程度上导致进店客流减少及消费谨慎，我们下调公司进店客流及单均金额的预测，对25 年盈利预测下调并新增26-27 年盈利预测，预计25-27 年净利润分别为1.2/1.4/1.6 亿元（原25 年为2.7 亿），对应PE 为29/25/21 倍。考虑到当前服装消费线上销售增长仍快于线下，公司绝大部分收入均来自线上店铺，且运营经验丰富，以高品质、极致性价比的产品持续提升老客粘性，叠加营销费用管控仍有望实现业绩的双位数增长，以消化估值。采用PEG 估值法，参考25 年可比公司PEG 约为1.8 倍，给予公司25 年1.8 倍PEG，目标市值34 亿元，仍有6%的上涨空间，维持“增持”评级。


　　风险提示:消费复苏不及预期；新产品推广不及预期；市场竞争加剧风险。

□.王.立.平./.刘.佩    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司