黔源电力(002039)：来水改善业绩高增 现金流价值持续凸显

事件：公司发布2025 年一季报，2025Q1 实现营收4.01 亿元，同比增长53.88%；实现归母净利润0.52 亿元，同比增长348.38%；实现扣非归母净利润0.51 亿元，同比增长353.21%。公司一季度业绩处于业绩预告中值。


　　一季度来水偏丰，水电发电量同比高增，预计2025 年来水回到常年中值上下。


　　2025Q1 公司完成发电量14.63 亿千瓦时，同比增加59.40%，其中水电发电量13.63亿千瓦时，同比增加81.91%，主要受益于2025Q1 来水同比偏多62.7%；光伏发电量1.00 亿千瓦时，同比下滑40.58%。水电电量高增带动发电收入及发电利润增加，2025Q1 公司实现毛利2.11 亿元，同比增长92.49%，毛利率同比提升10.54pct 至52.55%。贵州省水文水资源局2025 年3 月4 日至6 日组织2025 年贵州省雨水情中长期趋势预测会商会议，预计2025 年贵州全省年降水量接近常年，5-7 月贵州省南部以及中西部发生暴雨洪水可能性大（公司北盘江流域水电站占比约80%，北盘江处于贵州省西南部），公司2014-2024 年水电平均利用小时数在2500 小时上下。


　　一季度财务降费效果显著，资产负债率持续下降。财务降费进一步增厚公司业绩，2025Q1 公司财务费用同比下降20.21%或减少0.13 亿元。另外2025Q1 公司税金及附加同比增加0.12 亿元，主要受到水资源税增加影响。2025Q1 公司实现经营性现金流2.72 亿元，同比增加63.94%。公司通过还债使得资产负债率持续下降，截至2025 年3 月底，公司资产负债率55.11%，较2024 年12 月底下降1.04pct。


　　公司现金流价值持续凸显，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。根据公司2025 年财务预算报告，1）公司预计2025年实现发电量87.85 亿千瓦时，假设光伏电量不变，倒算水电利用小时数为2500 左右。2）公司预计2025 年全年资本性支出2.11 亿元，其中技改1.7 亿，光伏投资0.4亿（为前期在建项目7.79 万千瓦）。预计2025 年利润+折旧摊销12.5 亿，通过还债使得资产负债率下降2 个百分点至54.14%。


　　盈利预测与评级：中性假设公司2025-2027 年利用小时数维持2500 左右，预计公司2025-2027 年的归母净利润为4.13、4.53、4.76 亿元，当前股价对应的PE 分别为17、15、14 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

□.查.浩./.刘.晓.宁./.邓.思.平    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司