国电电力(600795)：业绩稳健略超预期 水火投产贡献增量

事件：公司发布2025 年一季报，一季度实现营收398.13 亿元，同比下降12.61%；归母净利润18.11 亿元，同比增长1.45%；扣非后归母净利润16.08 亿元，同比下降7.42%。公司一季度业绩略超市场预期。


　　一季度经营稳健，煤价弹性或超预期。公司一季度完成售电量949 亿千瓦时，同比下降5.72%，剔除2024 年一季度国电建投的影响后（2024 年二季度剥离），可比口径同比下降4.42%。


　　其中火电、水电、风电、光伏分别为780、72、57、40 亿千瓦时，分别同比变动-9%、-7%、+11%、+124%。公司一季度营收下滑主要系电量电价下滑，在火电电量下降9%的情况下实现归母净利润增长实属不易，利润增长或主要系煤价下降超预期，公司一季度营业成本同比下降13%。另外公司在一季度剥离国能电力工程管理有限公司100%股权，获利1.45 亿元。


　　电价与装机方面，公司一季度实现平均上网电价425.41 元/兆瓦时，同比减少30.17 元/兆瓦时，同比下降6.6%，电价下滑较多或与新增平价新能源装机较多影响，截至2025 年3 月底，公司总装机11639 万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7563、1495、991、1590万千瓦，分别同比增长4%、0%、7%、73%。


　　资产质量持续提升，二季度表观利润增速承压，实质经营持续向好。公司一季度财务费用14.23亿元，同比减少2.22 元，同比下降13%，财务降本卓有成效。现金流方面，一季度经营性现金流净额140 亿元，较去年同期增长93%，为公司历年一季报最高，高增速主要系2024 年同期支付保理款低基数，高绝对值主要系票据结算金额增长以及燃料支付款同比减少。公司在2024 年二季度完成国电建投的出表，获得投资收益46 亿（一次性收益），造成去年二季度业绩高基数，或带来公司二季度表观利润增速下滑。从今年煤价走势看，考虑到当前一方面电厂消化库存煤需要时间，预计3 月低价煤需要到二季度财报表现，以及当前秦皇岛港口5500 大卡现货煤价持续下跌且处于较低水平（2025 年5 月15 日为614 元/吨），预计公司火电板块燃料成本的下降在二季度体现更为充分，经营继续向好。


　　国能集团常规能源整合平台，预计2025-2026 年投产8GW 火电、4GW 水电。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权。截至2023年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电8GW（含在建）。目前公司在建8.4GW 火电、4.9GW 水电，预计将在2025-2026 年投产8GW 火电与4GW 水电，新增火电资产为发达城市的大功率机组，水电主要为四川大渡河流域机组（3.5GW）。公司计划2025 年资本性支出741 亿，与2024 年基本相当，但2025 年新能源资本性支出计划约280 亿，较2024 年减少37 亿元。公司计划2025 年新开工新能源5.2GW，较2024 年减少3.4GW。在新能源全面入市前夕，公司对新能源态度的谨慎或体现其对项目回报率与股东利益的重视。另外，公司已于4 月14 日的董事会通过《关于制定<市值管理制度>的议案》。


　　盈利预测与评级：结合最新煤价情况，我们预计公司2025-2027 年的归母净利润为68.11、76.18、79.08 亿元，当前股价对应的PE 分别为12、11、10 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

□.查.浩./.刘.晓.宁./.邓.思.平    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司