中国化学(601117)：如何看中国化学己二腈项目的盈利空间？

己二腈国产替代加速，民用丝需求待释放，未来成长空间广阔。尼龙66（PA66）为使用量最大尼龙产品之一，具备强度高、耐磨性好、润滑性优良等优势，下游包括工程塑料、工业丝、民用丝等领域。但受到国内民用拉丝技术的影响，国内尼龙66 需求未充分释放。当前尼龙66 在民用丝应用比例较低（（13%），后续如若民用丝技术成功突破，有望部分替代尼龙6 市场（2023 年我国PA6 消费量为435 万吨，PA6/PA66 表观消费量比约为9:1，全球则为7:3），进一步打开广阔成长空间。过去我国己二腈对美进口依赖度较高（截至2023 年末全球己二腈产能236 万吨，其中美国企业英威达、奥升德分别拥有107/55 万吨，合计占比68%），受中美贸易战影响，进口己二腈量价预期会存在较大波动，国内厂商为了保障未来供应链安全，预计后续将积极寻找国产己二腈替代来源，己二腈国产化有望提速，国产己二腈价格有望得到支撑（近期部分企业已经上调国内己二胺产品价格）。


此前2022 年英威达在上海建成己二腈年产40 万吨产能，是目前国内最主要丁二烯法己二腈供应厂商，但考虑到2024 年英威达在上海建成尼龙66年产40 万吨产能（需要使用自产己二腈），预计英威达上海己二腈产品重点内供，外销规模有限。由于己二腈生产技术壁垒较高，生产技术长期由海外巨头垄断，中国化学己二腈项目成功突破“卡脖子”技术，是我国首个具备自主知识产权，采用丁二烯直接氢氰化法大规模量产己二腈的项目，技术路线具备较好经济性，后续有望持续受益己二腈国产替代加速及下游民用丝等需求放量。


测算当前生产己二腈原材料合计成本约1.16 万元/吨。己二腈原材料主要有丁二烯、天然气、液氨，截至2025/5/16，丁二烯价格1.1 万元/吨，天然气价格（51 城工业天然气平均）3.91 元/立方米，液氨价格2430 元/吨。


按照消耗量估算（假设单吨己二腈成本消耗0.583 吨丁二烯+994 立方米工业天然气+0.537 吨液氮）单吨产品价格1.16 万元/吨。


当前价格下公司己二腈项目满产后预计盈利良好，后续有望展现较高盈利弹性。针对中国化学己二腈项目一期20 万吨设计产能的盈利情况，我们基于以下假设进行测算：1）产品最终以己二胺形式出售，己二腈加氢制己二胺单吨需消耗氢气成本约2035 元；2）产能总投资104 亿元，折旧15 年，年均折旧约6.9 亿元；3）期间费用率参考神马股份约10%，所得税15%，公司项目持股75%。盈亏平衡线测算：基于当前原材料价格，我们测算在150%设计产能利用率（公司通过技改升级至30 万吨/年）情况下己二胺盈亏平衡价1.77 万元/吨；在100%设计产能利用率（20 万吨/年）情况下己二胺盈亏平衡价1.90 万元/吨；在50%设计产能利用率（10 万吨/年）情况下己二胺盈亏平衡价2.29 万元/吨。今年5 月以来国产己二胺平均报价约2.22 万元/吨，接近50%设计产能利用率情况下的盈亏平衡线。盈利弹性测算：假设项目未来顺利满产（20 万吨产量），按照5 月2.22 万/吨价格计算归母净利润为3.62 亿元；技改后30 万吨产量对应归母净利润为7.64亿元（占2024 年归母净利润的13.4%）。（具体弹性测算可见图表4）投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为64/73/81 亿，同比增长12.7%/13.4%/11.2%，当前股价对应PE 分别为7.5/6.6/6.0 倍。


考虑到公司实业项目后续业绩弹性较大、海外大单加快执行、受益煤化工投资提速，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前持续重点推荐！


风险提示：实业转型不达预期、海外项目执行进度不达预期、汇兑风险、测算误差风险等。

□.何.亚.轩./.程.龙.戈./.廖.文.强    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司