华锐精密(688059)：数控刀具新龙头 “人形机器人+军工”有望带来戴维斯双击

国内数控刀具龙头，进军高端市场


1）公司成立于2007 年，主营硬质合金数控刀具。公司拥有在基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层四大领域的自主核心技术，核心产品的切削性能已处于国内先进水平。以公司代表的国产刀具头部厂商现已对日韩企业占据的中端市场形成挤压态势，正朝欧美企业占据的高端市场迈进。


2）公司业绩表现亮眼，研发费用率持续增长。2017-2024 年，公司营收及归母净利润CAGR 分别为28%和19%，毛利率和净利率分别维持在39%和14%以上。公司重视研发，研发费用率从2017 年的5.69%增长至2024 年的6.69%。


3）公司股权结构稳定，股权激励激发团队活力。公司实控人为董事长肖旭凯先生及其配偶高颖、岳母王玉琴，截至2024 年底，三人共计持股34.84%。2022 年，公司实施股权激励计划。


行业层面：刀具市场稳健增长，进口替代与出海机遇并存1）特征点一：刀具市场呈现稳健增长趋势，下游军工、风电、汽车及机器人市场扩张驱动国内刀具行业发展。①国内刀具市场规模从2005 年的137 亿元增长至2022年的464 亿元，CAGR 为7.42%。②全球刀具市场规模从2016 年的221 亿美元增长至2027 年的339 亿美元，CAGR 为3.95%。


2）特征点二：进口替代与出海机遇并存，中国品牌挤压日韩占据的中端市场、迈进欧美主导的高端市场。①2018-2022 年，我国刀具进口额从148 亿元下降至126 亿元，出口额从180 亿元增长至232 亿元。进口刀具市占率从2016 年的37.26%降至2022年的27.16%。②近年来，国内企业依靠快速技术进步、性价比优势，逐步挤压日韩企业在中端市场的份额，并向欧美企业主导的高端市场迈进，国内头部企业已逐步具备提供高端定制化整体切削解决方案的能力。


3）特征点三：刀具行业格局分散，头部企业市占率低。①2023 年，我国刀具产业的头部国产厂商的市占率CR1 约6%，CR10 不超过20%。行业龙头山特维克2020 年在全球的市占率也仅12%。②刀具下游应用场景广泛、不同细分场景对刀具要求不一导致刀具品类纷繁复杂，是行业格局分散的主要原因。③刀具的细分种类繁多，需求呈现明显的非标准化特征。④基层部门在刀具采购决策中拥有重要话语权，其利用刀具采购权力“寻租”的现象较为普遍。


4）特征点四：工艺、产品体系、持续资金投入是国产替代三大壁垒，刀具国产化替代进度相对缓慢：①2023 年，国产刀具使用占比超过60%的企业比例不足20%，相较于数控机床，刀具国产替代进展缓慢。②刀具设计和生产涉及多个学科领域，且刀具种类繁多、规格体系复杂，新进入企业难以在短时间内建立完备产品体系。③刀具行业属于资金密集型行业，技术研发和生产制造需要持续的资金投入，为行业新进入者设置了较高的门槛。


公司层面：打出整体切削解决方案和定制化直销模式组合拳，人形机器人+军工业务放量有望带来戴维斯双击1）特征点一：公司核心技术自主可控，持续加强研发力度。①公司董事长肖旭凯的岳父高荣根先生为华锐精密技术奠基人之一，曾负责从山特维克引进国内第一条硬质合金数控刀片生产线的项目。②公司具备基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层4 大核心领域的技术优势。截至2024 年底，公司累计申请境内外知识产权共计117项，获得86 项。③2021 年，公司利用IPO 募投项目资金聚焦整体刀具、数控刀片的的产能扩充与升级；2022 年，公司发起可转债项目进一步补齐公司刀体、整体刀具等产品品类，推动产品结构向中高端发展。


2）特征点二：推出整体切削解决方案，直销模式直击客户定制化需求。①目前，公司产品性能已达到国内先进水平并逐步对齐国外高端产品，公司创新推出定制化的整体切削解决方案。②在成熟的经销体系基础上，公司进一步加大直销团队的建设力度，以直销模式快速响应客户需求。2018-2024 年，公司直销营收从0.22 亿元增长至1.35亿元，CAGR 达35.68%，直销营收快速增长。


3）特征点三：人形机器人+军工业务放量增长，戴维斯双击有望。①公司将加工人形机器人关键零部件的刀具作为战略布局的重点方向之一。截至目前，公司已为宇树科技提供部分刀具产品样品，在人形刀具领域具备稀缺性。②公司高度关注军工领域的新型材料应用趋势并持续研发相关刀具，已在高温合金加工刀具、钛合金加工刀具和碳纤维增强复合材料加工刀具等领域取得一定成果，部分客户已形成订单并实现供货。③我们假设a）2027 年全球人形机器人出货100 万台，b）单台人形机器人价值量14 万人民币，c）我们采用敏感性分析，假设刀具占人形机器人加工成本的5%、7%、或9%，那么人形机器人刀具市场2027 年有望达到70 亿-126 亿的规模。我们假设2027 年公司在人形机器人刀具市场市占率30%，刀具净利润率15%，给予30倍PE，那么公司在人形机器人刀具方面的市值弹性在94.5 亿-170.1 亿之间，公司戴维斯双击有望。


给予“买入”评级。公司坚持高研发投入和产品高端化路线，以大客户一体化解决方案为战略抓手，强化对人形机器人、军工等高景气领域的布局，业绩有望迎来持续快速增长。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为2.0/2.8/3.9 亿元，据最新股价，PE 为22/15/11 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。


风险提示：下游需求不及预期、市场拓展不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

□.冯.胜./.谢.校.辉./.杨.帅./.万.欣.怡    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司