今世缘(603369)：25Q1增长稳健 省外持续突破

业绩： 24 年公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为115.46/34.12/33.80 亿元（同比+14.31%/+8.80%/+7.80%）；24Q4 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.04/3.26/3.06 亿元（同比-7.56%/-34.84%/-38.67%）；25Q1 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为50.99/16.44/16.39 亿元（同比+9.17%/+7.27%/+7.45%）。24 年拟现金分红1.50 亿元（含税），占24 年归母净利润的43.85%。


　　量增价缩，特A+类增速居前。24 年公司白酒业务收入114.73 亿元（同比+14.37%）销量同比+20%，吨价同比-4%；其中：特A+类/特A 类/A 类/B类/C+D 类/其他分别实现收入74.90/33.47/4.19/1.42/0.74/0.05 亿元（同比+15%/+17%/+2%/-11%/-15%/-30%），销量同比+27%/+26%/+24%/-10%/-19%/-3%，吨价同比-10%/-8%/-18%/-1%/+6%/-28%。25Q1 公司白酒业务收入50.78 亿元（同比+9.30%），其中特A+类/特A 类/A 类/B 类/C+D 类/其他分别实现收入31.69/16.50/1.84/0.57/0.19/0.01 亿元，同比（+7%/+17%/+3%/-4%/-38%/-14%）。


　　省内区域增速略有放缓，经销商数量显著增加。市场方面，24 年省内/外收入分别为105.51/9.26 亿元（同比+13.32%/+27.37%），其中省内淮安大区/ 南京大区/ 苏南大区/ 苏中大区/ 盐城大区/ 淮海大区收入分别为22.35/26.31/14.26/19.34/12.74/10.62 亿元（ 同比+12%/+12%/+9%/+21%/+16%/+9% ）。省内盐城/苏中大区增速高于整体增速；省外持续高增占比提升。25Q1 省内/外收入分别为46.42/4.37 亿元（同比+8.45%/+19.04%），其中省内淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区收入同比+9%/+5%/+9%/+15%/+13%/+3%），省内苏中/盐城大区增速高于整体增速；省外延续高增。渠道方面，25Q1 公司经销商同比+248 家至1267 家，省内/外平均经销商规模同比变动-12.52%/-4.54%，由于经销商数量增长显著，整体质量略有下滑。


　　利润率有所承压，预收略有下滑。24 年毛利率/净利率同比-3.60/-1.50pct至74.74%/29.55% ； 销售费用率/ 管理费用率同比-2.23/-0.22pct 至18.54%/4.02%。25Q1 毛利率/净利率同比-0.60/-0.57pct 至73.63%/32.24%，毛利率下降主要系产品结构变化； 销售费用率/ 管理费用率同比-0.87/-0.11pct 至13.29%/2.08%。25Q1 经营性现金流同比+42.50%至14.27亿元；25Q1 合同负债同比/环比分别-44.68%/-66.19%至5.38 亿元。


　　投资建议：我们认为公司省内深耕空间仍大，省外市场低基数下加速拓张中，业绩整体呈稳健增长态势。根据25Q1 财报，略调整盈利预测，预计25-27 年公司收入分别为126/138/151 亿元（25-26 年前值为129/142 亿元），增速分别为9%/9%/10%；归母净利润分别为37/40/45 亿元（25-26 年前值为40/43 亿元），增速分别为8%/10%/11%，对应25-27 年PE 为16X/14X/13X，维持“买入”投资评级。


　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；宏观经济修复不及预期；省外增长不及预期；核心产品增长不及预期等。

□.张.潇.倩./.何.宇.航    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司