昆药集团(600422)：多因素影响短期承压 看好经营逐季度改善

核心观点


　　整体来看，公司25年Q1在高基数、渠道改革、集采等多因素影响下短期经营承压，业绩低于市场预期；随着渠道改革持续推进、集采落地贡献增量，Q2 经营有望实现明显改善。展望未来，1）昆中药品牌塑造，核心单品持续发力；2）三七产业链与圣火协同可期；3）渠道改革成效有望在25 年起体现； 4）集采等外部环境影响逐步弱化。考虑到今年的费用投放及持续融合，预计25 年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。


　　事件


　　公司发布2025 年一季度报告


　　4 月28 日晚，公司发布2025 年一季度报告，实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为16.08 亿元、0.90 亿元和0.72 亿元，分别同比增长-16.53％、-31.06％和-36.16% ，实现每股收益0.12 元，业绩低于市场预期。


　　公司于2024年12 月收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报，因此一季报数据均为调整后口径。


　　简评


　　多因素影响短期承压，看好经营逐季度改善


　　整体来看，2025 年Q1 公司实现营业收入16.08 亿元，同比下降16.53%，收入增速放缓主要由于：1）部分业务去年同期基数较高；2）渠道改革持续推进，销售面临阶段性承压；3）集采扩围续约尚未执行，4）零售药店终端整合；实现归母净利润0.90 亿元，同比下滑31.06%，实现扣非后净利润0.72 亿元，同比下滑36.16%，利润端下滑较多主要由于盈利能力较强的工业板块收入下滑较多。整体来看，公司25 年Q1 在多因素下短期经营承压，业绩低于市场预期；随着渠道改革持续推进、集采落地贡献增量，Q2 经营有望实现明显改善。


　　2025 年Q1 分板块及产品线来看：1）昆药血塞通系列：公司积极应对中成药集采扩围续约尚未执行、零售药店终端整合等多重压力，持续丰富“777”品牌内涵和产品布局，进一步提升零售渠道覆盖，777 血塞通软胶囊焕新包装正式发布。从产品来看，预计核心单品血塞通软胶囊受到集采、零售终端承压等外部环境因素影响增速有所放缓，预计集采新标落地执行后，公司有望利用多剂型协同及品牌优势推动“777”系列产品增长；预计注射用血塞通（冻干）整体表现相对稳定。2）昆中药精品国药系列：公司持续推进乐成改革，渠道改革已经进入深水区，在渠道动能转换期，昆中药销售面临阶段性承压，但公司持续聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，预计随着公司渠道体系重构与品牌价值建设向纵深推进，多维提升渠道协同效率、终端覆盖率及品牌心智渗透率，有望赋能终端销售恢复稳健增长。


　　展望25 年：战略融合持续推进，经营有望逐季改善未来展望： 1）昆中药品牌塑造，核心单品持续发力：公司通过“品牌文化+品类拓展+IP 营销”三轮驱动，打造“昆中药 1381”企业品牌。随着公司持续推进品牌焕新，我们预计25 年昆中药有望保持稳健增长表现，未来核心大单品打造与深度挖潜昆中药经典名方结合将贡献持续增长。2）三七产业链与圣火协同可期：


　　公司已完成对华润圣火控股权收购工作，25 年双方将持续推进三七产业链的全面融合，充分发挥在产品、研发、品牌、供应链等方面的协同优势，带来市场推广协同性提高、竞争环境改善，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。3）渠道改革成效有望在25 年起体现：公司以三九商道为典范，建设昆药商道，24 年在全国范围内进行零售、医疗体系销售渠道整合建设，让昆药商道渠道合作伙伴从短期化思维变为长期理念，同时推动实现全渠道数字化运营，我们预计25 年起渠道改革等工作成效将在经营业绩上体现。2025 年，预计公司营业收入实现双位数增长，净利润将匹配营收增长水平；考虑到今年的费用投放及持续融合，叠加集采等外部环境影响逐步弱化，我们预计25 年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。


　　毛利率短期波动，全年有望逐步改善


　　2025 年Q1，公司综合毛利率为36.91%，同比减少5.75pp，主要受到收入及产品结构变化的影响。销售费用率达到21.23%，同比减少4.53pp，主要受到收入及产品结构变化的影响；管理费用率达到5.36%， 同比增加1.08pp，基本保持稳定；研发费用率达到1.39%，同比增加0.36pp，主要由于公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额为-1.39 亿元，主要由于本期支付采购款增加导致。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　我们预测公司2025-2027 年实现营业收入分别为92.58 亿元、102.44 亿元和113.50 亿元，归母净利润分别为7.25亿元、8.39亿元和9.73 亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.96元/股、1.11元/股和1.28 元/股，同比增长分别为11.9%、15.8%、15.9%，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况， 进而影响公司盈利预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润； 4、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全./.赖.俊.勇    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司