仙琚制药(002332)：结构升级中 厚积促薄发

2024 年公司制剂业务重回增长，新品种放量贡献增量。我们看好公司制剂从仿制药向高难仿、创新药管线逐渐兑现，甾体激素原料药在供给升级下的中长期发展空间。


　　财务表现：2024 年受计提大额预计罚没支出影响，利润承压2024 年公司实现营业收入40.01 亿元（YOY-2.98%），归母净利润3.97 亿元（YOY-29.46%）。扣非后归母净利润5.49 亿元（YOY+2.15%）。归母净利润下滑主要因为计提大额预计罚没支出导致。


　　2025Q1 公司实现营业收入10.08 亿元（YOY -2.86%），归母净利润1.44 亿元（YOY -4.72%），扣非后归母净利润1.44 亿元（YOY -0.76%）。


　　成长性分析：制剂业务恢复增长，原料药静待复苏业务拆分看， 2024 年公司制剂销售收入24.15 亿元（YOY+6.02%），其中制剂自营产品销售收入22.76 亿元（YOY+8%）。分治疗领域看，妇科计生类收入4.46亿元（同比持平），我们认为主要系黄体酮胶囊省采影响消化及新品放量对冲；麻醉肌松类收入1.55 亿元（YOY+55%），我们认为主要系苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵等品种集采后恢复性增长及舒更葡糖钠等新品放量；呼吸类收入8.8 亿元（YOY+31%），主要由糠酸莫米松鼻喷雾剂放量带动；皮肤科收入2.34 亿元（YOY+19%），普药收入5.48 亿元（YOY-19%），主要受国家及区域集采影响承压。


　　2024 年，公司原料药及中间体销售收入15.47 亿元（YOY-13.4%），其中自营原料药收入8.7 亿元（YOY-1%），意大利子公司收入5.86 亿元（YOY-13.08%）。原料药下滑主要受市场竞争加剧、价格下降明显，以及意大利子公司受下游客户去库存、汇率波动、需求疲软等多重因素影响。


　　展望2025 年，我们认为公司业绩有望实现稳健增长，主要驱动力来自于： 制剂：妇科领域，庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片（优思悦首仿）、戊酸雌二醇片（补佳乐首仿）等特色品种有望持续快速放量，地屈孕酮片获批上市贡献新增量。麻醉肌松领域，奥美克松钠（1 类新药）已申报上市，有望凭借安全性优势获取市场份额。呼吸科领域，糠酸莫米松鼻喷雾剂有望维持较快增长，下一代吸入制剂管线逐步推进。皮肤科有望保持稳健增长，普药受区域集采以及竞争加剧等影响，下半年有望逐渐恢复增长。原料药：甾体激素原料药销量有望维持稳定增长，高端规范市场订单以及无菌原料药（醋酸甲羟孕酮通过WHO PQ 认证）等高附加值产品布局有望贡献新增量。


　　盈利能力：2024 年毛利率提升，看好盈利能力持续改善2024 年公司销售毛利率为57.49%（同比提升4.61pct），我们认为主要受产品结构有影响，高毛利产品占比提升。扣非后销售净利率13.73%，较2023 年的13.04%提升0.69pct。费用端看，2024 年销售费用率为25.84%（同比提升1.83pct），管理费用率为7.74%（同比提升0.92pct），研发费用率为6.63%（同比提升0.30pct），财务费用率为-0.86%（同比下降0.32pct）。


　　展望2025 年，我们预计随低毛利贸易类业务恢复，毛利率或略有降低；销售费用率看，随新品推广及公司营销体系建设，销售费用率或有所提升。研发费用率随在研项目推进或维持较稳定水平，整体带动净利率有所提升。


　　盈利预测与估值


　　综合考虑公司制剂新产品销售推广、原料药法规市场开拓节奏等，我们预计2025-2027 年EPS 分别为0.62/0.72/0.84 元/股，2025 年5 月20 日收盘价对应2025年15 倍PE，我们持续看好公司制剂从仿制药向高难仿、创新药管线逐渐兑现，甾体激素原料药在供给升级下的中长期发展空间


　　风险提示


　　产品审评进度不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原材料成本大幅波动风险等。


维持“买入”评级。

□.郭.双.喜./.盖.文.化    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司