以岭药业(002603)：渠道调整结束 业绩拐点已至

核心观点


　　公司24 年业绩符合预告预期，收入及利润端下滑主要由于外部环境对于心脑血管品类有所影响，以及渠道库存调整工作推进对呼吸品类产生影响，产生销售收入冲减及资产减值损失。25年Q1，公司渠道调整基本结束，利润端同比实现稳健增长，盈利能力实现明显修复。展望25年：1）看好心脑血管品类恢复；2）呼吸系统品类逐步企稳；3）研发进展兑现贡献新增量。


　　事件


　　公司发布2024 年年度报告及2025 年一季度报告4月28日晚，公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024 年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为65.13 亿元、-7.25 亿元和-7.92 亿元， 分别同比增长-36.88%、-153.57%和-162.66%，业绩符合此前预告预期； 2025年Q1 公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为23.58亿元、3.26 亿元和3.25 亿元，分别同比增长-6.52%、7.25%和11.23%，业绩符合我们此前预期。


　　简评


　　24 年业绩符合预期，25 年Q1 修复明显　　2024年，公司实现收入65.13亿元，同比下降36.88%；实现归母净利润-7.25 亿元，同比下降153.57% ；实现扣非归母净利润-7.92 亿元，同比下降162.66%；收入端下滑、利润端出现亏损主要由于：1）呼吸系统产品临近有效期，公司冲减相关产品销售收入，并对临近有效期存货计提了资产减值损失；2）收入减少、原材料价格上涨导致毛利率下降、研发保持较高投入等原因；24 年业绩符合此前预告预期。


　　2025年Q1公司实现营业收入23.58 亿元，同比下降6.52%，主要由于公司呼吸类产品受到去年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响承压；归母净利润实现3.26 亿元，同比增长7.25%， 扣非归母净利润实现3.25 亿元，同比增长11.23%，利润端同比增长稳健主要受益于毛利率同环比实现明显修复；Q 1 业绩符合我们此前预期，公司经营实现明显修复。


　　呼吸系统渠道库存出清，心脑血管学术能力持续提升2024 年及25 年Q1 分板块来看：


　　1） 心脑血管品类大环境影响短期波动，学术影响力持续提升：2024 年实现收入38.76 亿元， 同比下滑17.68%，毛利率57.12%，同比减少1.24 个百分点，收入规模下降主要受到行业政策等外部环境因素影响；盈利能力主要受到原材料价格上涨的影响短期有所承压。25 年Q1，受到去年同期高基数、集采等外部环境影响，预计公司心脑血管品类销售短期承压，预计Q2 随着基数压力减弱、行业秩序持续恢复，有望实现明显修复。公司通过循证医学评价和真实世界研究，建立核心品种学术影响力和学术地位，持续提升产品临床价值，我们看好后续学术优势向市场价值的转化和销售放量。


　　2） 呼吸系统品类库存清理结束，连花清咳片放量可期：2024 年实现收入7.95 亿元，同比下降75. 9 4%，毛利率42.97%，同比减少26.22 个百分点，受到高基数及社会库存高企导致的市场需求下降的影响，公司持推进连花清瘟系列的去库存工作，逐步完成渠道清理工作，冲减相关产品销售收入， 并对临近有效期存货计提了资产减值损失。25 年Q1，公司呼吸系统品类渠道库存已经逐步回归到常规水平，预计终端销售实现较快增长。公司连花清咳片作为以中医络病理论为指导，是集合传统经典名方及临床实践研制的用于治疗急性气管、支气管炎的独家专利创新中药，24 年已正式转为非处方药，随着公司逐步增加市场覆盖和渠道布局，在渠道库存压力相对较小且高效止咳治疗优势明显的背景下， 2 5 年有望实现放量。


　　持续推进新产品研发，看好创新持续赋能发展


　　截至24 年底，公司拥有专利新药17 个，覆盖临床8 个系统疾病，已形成较为丰富的产品群。公司不断围绕心脑血管、呼吸、神经、内分泌、泌尿、消化等核心治疗领域，持续完善新药筛选、立项、研发、上市后再研究等不同阶段项目管理，探索产品的适用人群及临床应用优势和作用特点，客观评价产品的疗效优势、安全性，推进新产品研发及布局。24 年11 月，公司生产的 11 个专利中药被新版医保目录收录，其中治疗糖尿病视网膜病变的 1.1 类创新中药通络明目胶囊首次被纳入国家医保目录乙类药品，填补了糖尿病视网膜病变“ 血瘀络阻、气阴两虚”证型空白。公司目前已获临床批件品种涉及风湿免疫系统、消化系统、五官科及儿科等疾病，看好后续创新进展持续赋能公司长期发展。


　　Q1 盈利能力修复明显，其余财务指标基本正常2024 年全年，公司综合毛利率为50.19%，同比下降7.09 个百分点，主要受到原材料价格上涨、收入结构变化等因素影响有所承压；销售费用率为35.85%，同比增长9.64 个百分点，管理费用率为9.21%，同比增长3.48 个百分点，研发费用率为12.96%，同比增加4.42 个百分点，费用率增长主要受到销售规模大幅下降的影响。经营活动产生的现金流量净额同比增长293.04%，实现较好增长。其余财务指标基本正常。


　　2025 年Q1，公司综合毛利率为53.82%，同比增加2.35 个百分点，主要受到收入结构变化的影响，预计全年有望持续恢复；销售费用率为23.20%，同比增长0.69个百分点，基本保持稳定；管理费用率为4.98%， 同比减少0.50 个百分点，控费效果理想；研发费用率为6.96%，同比减少0.20 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长190.67%，保持较好增长趋势；投资活动产生的现金流量净额同比下降356. 6 2%，主要是报告期内购赎回理财较同期减少所致；筹资活动产生的现金流净额同比下降100.42%，主要是报告期内取得借款减少所致。其余财务指标基本正常。


　　展望全年：核心品类逐步企稳回升，研发进展兑现贡献新增量1）心脑血管品类持续恢复。在心脑血管品类方面，预计随着行业秩序逐步恢复，叠加公司持续推进营销体系升级，Q2 基数压力减弱后有望实现明显修复，2025 年随着公司深化学术推广力度，建立产品的学术影响力和学术地位，进一步提升产品临床价值，心脑血管业务有望实现持续恢复。2）呼吸系统品类逐步企稳。在呼吸系统品类方面，随着渠存调整结束，销售规模有望逐步实现恢复。公司在呼吸道领域布局上呼吸道/下呼吸道、儿童/成人呼吸系统等多个细分病种，随着连花清咳片等品种推广放量取得成效，2025 年呼吸品类预计回到正常增长轨道。3）研发进展兑现贡献新增量：公司芪防鼻通片（过敏性鼻炎适应症）已经获批上市；柴黄利胆胶囊（慢性胆囊炎适应症）、芪桂络痹通片（类风湿性关节炎）已进行上市申请；处于III 期临床阶段的小儿连花清感颗粒（儿童感冒适应症）预计2025 完成临床研究工作后获批，新品种上市将持续赋能公司长期发展。


　　盈利预测及投资评级


　　中长期来看，全方位、系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用，随着我国中药审评审批制度的不断健全和完善，中药创新药有望逐步迈入正轨，以公司为代表的创新中药龙头有望迎来高质量发展。我们预测2025-2027 年，公司营收分别为88.07、99.05 和108.93 亿元，分别同比增长35 .2 %、12.5%和10.0%；归母净利润分别为12.21、14.12 和16.08 亿元，分别同比增长268.5%、15.7%和13.9%。折合EPS 分别为0.73 元/股、0.85 元/股和0.96 元/股，对应PE 为20.8X、18.0X 和15.8X，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全./.赖.俊.勇    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司