海澜之家(600398)：趋势环比向好 京东奥莱打开增长空间

本报告导读：


　　2024 年终端消费疲软，刚性费用影响业绩；2025Q1 收入端恢复正增，盈利显著改善；公司积极打造 FCC和京东奥莱第二增长曲线，同时持续高分红回馈股东。


　　投资要点：


　　投资建议：预计2025-2027年 EPS为 0.52/0.61/0.71元，考虑到公司作为大众服饰龙头的地位稳固，给予2025 年高于行业平均的19 倍PE，给予目标价9.88 元，维持“增持”评级。


　　事件：2024 年收入209.57 亿元，同比-2.65%；归母净利21.59 亿元，同比-26.88%；扣非归母20.15 亿元，同比-25.65%。其中Q4 收入56.98 亿元，同比-4.38%；归母净利2.51 亿元，同比-49.85%；扣非归母2.66 亿元，同比-45.34%。2025Q1 收入61.87 亿元，同比+0.16%；归母净利9.35 亿元，同比+5.46%；扣非归母9.26 亿元，同比+5.54%。


　　2024 年终端消费疲软，刚性费用影响业绩。因终端消费疲软，2024年收入同比-2.7%，毛利率基本持平。公司积极拓展购物中心门店、FCC 及京东奥莱新业务，刚性费用投入较多，因此销售/管理费用率同比+2.9/+0.5pct，费用率抬升导致利润端承压。①分渠道，线上/直营/ 加盟及其他收入同比+35.6%/+5.4%/-5.6% ， 毛利率同比-0.1/+0.2/+0.7pct；②分品牌，主品牌/团购/其他品牌收入同比-7.2%/-2.5%/+32.4%，其中其他品牌高增主要得益于斯搏兹并表，毛利率同比+1.3/-6.5/-2.0pct。③拓店方面，主品牌直营/加盟净+216/-359 家，其他品牌净+73/+371 家。


　　2025Q1 收入端恢复正增，盈利显著改善，公司积极拓展京东奥莱第二增长曲线，并持续高分红回馈股东。2025Q1 收入持平略增，毛利率平稳，费用率略增1.3pct（主要是销售费用率提升），此外得益于存货减值减少1.35 亿，净利率+0.8pct。①分渠道，Q1 线上/直营/加盟及其他收入同比+19.7%/+13.2%/-7.4%，②分品牌，Q1 主品牌/团购/其他品牌收入同比-9.5%/+17.6%/+100%，③拓店方面，Q1 主品牌直营/加盟净+42/-63 家。2024 年4 月斯搏兹实现并表，依托斯搏兹资源，公司积极拓展FCC 和京东奥莱业务，2024 年底FCC 门店达433 家，目前京东奥莱已开及官宣店铺接近20 家，未来有望持续贡献业绩增量。此外，2024 年分红率高达91%，未来有望持续高分红回馈股东。


　　风险提示：终端消费意愿不及预期，新业务盈利不及预期

□.盛.开./.赵.博    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司