润泽科技(300442)：上架率符合预期 2025年是交付大年

本报告导读：


　　数据中心改造影响24 年收入，25 年是交付大年，业绩将逐季体现。


　　投资要点：


　　维持“增持”评级。我们认为，公司在 AIDC 领域具备先发优势，发展潜能大。我们预计，公司2025-2027 年营业收入分别为62.82/76.36/91.09（25-26 年原为77.31/99.67）亿元，同比增长43.93%/21.55%/19.29%；归母净利润分别为26.94/33.30/40.44（25-26 年原为30.83/40.49）亿元，同比增长50.49%/23.74%/21.33%；EPS 分别为1.57/1.94/2.35 元。参考可比公司，给予公司2025 年动态45 倍PE，上调目标价至70.43 元，维持“增持”评级。


　　24 年AIDC 业绩稳步增长。2024 年，公司实现营业收入 43.65 亿元，同比增长 0.32%；归母净利润 17.90 亿元，同比增长 1.62%。其中，AIDC 业务收入 14.51 亿元，同比增长 21.03%。2024 年，公司毛利率为48.93%，同比提升0.36%个百分点；其中，IDC 业务为47.53%，同比下降6.93 个百分点，AIDC 业务为51.75%，同比提升18.65 个百分点。


　　改造阶段性结束，25 年恢复增长。2025 年第一季度，公司实现营收11.98亿元，同比增长21.40%；归母净利润4.30 亿元，同比下降9.29%。公司年报披露，2023 年底开始对早期交付的多栋低功率数据中心进行了升级改造，并已于2024 年底逐步恢复上架。截止 2025 年 3 月底，改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的 90%。因此，我们认为，公司整体收入在2024 年出现降速的情况在2025 年发生的概率较小，公司2025 年一季报的数据已得到验证。


　　2025 年是交付大年，AIDC 爬坡周期远短于传统IDC。25 年公司预计交付420MW。截至25 年4 月，廊坊 A 区已交付和即将交付的项目预计 2025 年底成熟；平湖 A2 已经上架 50%，剩余部分预计25 年趋向成熟；平湖 B1 单体 100MW 智算中心近期即将交付，预计 2025 年底趋向成熟；佛山园区两栋楼合计 80MW 预计25 年底趋向成熟；惠州园区 A1 正在筹备交付，单栋 40MW 预计25 年底趋向成熟。目前AIDC 的爬坡周期远短于传统 IDC 爬坡周期。我们认为，随着上架率的提升，新交付规模的扩大，业绩将会逐季体现。另外，我们认为，多种形式的融资方式（包括发行中的公募REITs）可以满足公司资金需求。


　　风险提示。AIDC 的需求增长不及预期；IDC 业务上架率不及预期影响净利润；市场竞争加剧。

□.杨.林./.杨.蒙./.魏.宗    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司